Points clés
- Le formulaire S-1 d'Anthropic, déposé lundi, montre 2,08 $ de revenus par dollar de puissance de calcul, contre 0,40 $ un an plus tôt, selon une analyse approuvée par Gavin Baker.
- Baker soutient que des tokens moins chers augmentent les dépenses totales en puissance de calcul, ce qui soutient la demande et les prix des GPU de NVIDIA.
- Les analystes prévoient que les revenus de NVIDIA passeront de 215,9 milliards de dollars en 2026 à 692 milliards de dollars en 2028, mais la hausse des coûts mémoire devrait réduire la marge brute à 71-72 % au trimestre de janvier 2027.
- NVIDIA se négocie à 18 fois les bénéfices futurs, contre une moyenne triennale de 30x, avant sa publication de résultats le 17 novembre.
Le formulaire S-1 d'Anthropic est sorti lundi. Il a donné aux bulls de NVIDIA (NVDA) le chiffre qu'ils attendaient.
Gavin Baker, qui dirige Atreides Management, avait déclaré que ce dépôt allait "casser la tête à beaucoup de gens", car tant d'investisseurs macro et value supposent que "les tokens sont subventionnés". Mardi, il a posté : "Les têtes ont effectivement été cassées."
La veille, il avait exposé son argument sur X :
"Je suis choqué, absolument choqué, que le chiffre d'affaires annualisé (ARR) d'Anthropic ait probablement décollé en octobre après qu'ils aient baissé les prix des tokens. Sauf que la même chose s'est produite pour l'ensemble du marché de l'IA, c'est pourquoi les prix de location des GPU ont bondi alors que les prix des tokens baissaient."
C'est une affirmation de taille. C'est aussi tout le scénario haussier pour NVIDIA en deux phrases.
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Le dépôt lui donne raison
Le chiffre d'octobre est la propre estimation de Baker, car les chiffres du S-1 s'arrêtent au 30 juin. Mais ce que le dépôt montre pointe dans la même direction.
Un compte X, @AGTPinsights, a souligné que le dépôt montre "2,08 $ de revenus par dollar de puissance de calcul maintenant contre 0,40 $ il y a un an, et ce malgré des prix plus bas." Baker a répondu par un seul mot : "En effet."
Ainsi, chaque dollar qu'Anthropic dépense en puissance de calcul rapporte maintenant environ cinq fois plus de revenus qu'il y a un an, même si les prix sont plus bas. Et l'entreprise est rentable : le résultat d'exploitation GAAP était de 974 millions de dollars au deuxième trimestre, soit une marge opérationnelle de 8 %.
Baker affirme que chaque donnée sur l'IA jusqu'à présent a montré ce type d'élasticité : des prix plus bas entraînent tellement plus d'utilisation que les dépenses totales augmentent. Il soutient également que le revenu par GPU peut augmenter même si les prix des tokens baissent, à condition que chaque GPU produise suffisamment de tokens supplémentaires. Si ce qu'Anthropic paie pour les GPU augmente moins que cet effet combiné, ses revenus et ses marges peuvent tous deux croître.
Une bonne nouvelle pour le vendeur de GPU
Si des tokens moins chers continuent de faire augmenter ce que les laboratoires dépensent en puissance de calcul, le fabricant de puces gagne. On le voit déjà dans les loyers : Social Capital estime que les prix de location des H100 ont augmenté de 45 % depuis décembre.
Anthropic compte directement ici aussi. NVIDIA a investi 10 milliards de dollars dans le laboratoire, et la direction a déclaré en août qu'elle n'avait presque pas d'activité avec Anthropic jusqu'à récemment. Anthropic fonctionne désormais à grande échelle sur des systèmes NVIDIA.
Wall Street s'attend déjà à ce que les revenus de NVIDIA continuent de grimper au cours des prochaines années.
Les analystes prévoient des revenus de 692 milliards de dollars en 2028, contre 215,9 milliards de dollars pour l'année terminée en janvier 2026. La direction qualifie sa propre prévision pour cette année, une croissance d'environ 70 %, de chiffre limité par l'offre. Si Baker a raison sur l'élasticité, le nombre de puces que NVIDIA peut fabriquer fixe la limite de ces estimations, et rien dans le dépôt d'Anthropic ne plaide pour les réduire.
Le pouvoir de fixation des prix se voit dans la marge. La marge brute de NVIDIA est restée au-dessus de 70 % pendant trois exercices consécutifs alors que les prix des tokens continuaient de baisser.
La pression à venir vient des coûts mémoire. La direction s'attend à ce que la marge brute atteigne son point bas à 71-72 % au trimestre de janvier 2027 alors que les prix de la mémoire augmentent. Elle prévoit ensuite 72-73 % en 2028, une fois que ses propres augmentations de prix prendront effet.
L'action est valorisée comme pour un pic
L'élasticité d'un seul laboratoire ne peut pas vous dire si l'industrie construit plus de GPU qu'elle ne peut en utiliser. Ken Griffin de Citadel a mis en garde que si l'offre dépasse un jour la demande, "la tarification marginale va en fait s'effondrer."
L'action reflète déjà beaucoup de cette inquiétude. NVIDIA se négocie à 18 fois les bénéfices futurs, juste au-dessus du plus bas de 17x atteint le 23 octobre et bien en dessous de sa moyenne triennale de 30x.
Mon avis : le dépôt d'Anthropic est la meilleure preuve jusqu'à présent qu'une IA moins chère entraîne plus de dépenses en puissance de calcul, et c'est ce qui maintient la hausse des loyers des GPU. À 18x, NVIDIA est valorisée comme si ces dépenses étaient proches de leur pic, et je serais du côté de Baker.
Bien sûr, la flambée d'octobre n'est encore que l'estimation de Baker. La publication de résultats de NVIDIA le 17 novembre est le prochain vrai test, y compris sa prévision de marge pour le trimestre de janvier.
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