Points clés
- Jim Cramer affirme que les nouveaux revenus cloud de Microsoft sont "otages d'OpenAI", et Cameron Dawson de NewEdge Wealth déclare qu'OpenAI représente 40% du carnet de commandes de Microsoft.
- Microsoft peut gérer cette exposition bien mieux qu'Oracle, mais à 27x les bénéfices anticipés, le cours de l'action n'intègre pas beaucoup de risque lié à un seul client.
- Les dépenses en capital de Microsoft sont passées de 23,9 milliards de dollars en exercice 2022 à 116 milliards en exercice 2026, si bien que le flux de trésorerie disponible s'est établi à 67 milliards, à peine plus qu'au point de départ.
- Microsoft publie ses résultats le 28 octobre, et la question à surveiller est de savoir quelle part de la demande pour Azure provient de clients autres qu'OpenAI.
Microsoft (MSFT) publiera ses résultats du troisième trimestre (septembre) le 28 octobre, et Jim Cramer sait déjà quel chiffre l'inquiète.
Lors de l'épisode du 19 octobre de Mad Money, l'animateur de CNBC a qualifié les résultats des hyperscalers de prochain grand test pour l'écosystème des centres de données IA. Puis il a précisé :
« Les nouveaux revenus cloud de Microsoft sont otages d'OpenAI. »
(Il a placé Amazon (AMZN) et Alphabet (GOOG) dans la même situation avec Anthropic.)
C'est un mot fort pour une entreprise notée AAA. Mais cela survient alors que les actions IA sont déjà sur le qui-vive. Oracle (ORCL) a chuté le 8 octobre, avec d'autres valeurs IA, après un rapport sur les revenus d'OpenAI.
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Un quart de billion de dollars sur un seul client
Cameron Dawson, directeur des investissements chez NewEdge Wealth, a quantifié le problème le 14 octobre sur Bloomberg Surveillance :
« …vous regardez un nom comme Microsoft, 40% de leur carnet de commandes est OpenAI. »
Le carnet de commandes commercial de Microsoft s'élevait à 678 milliards de dollars fin juin, en hausse de 84% sur un an. Si le chiffre de 40% de Dawson est exact, cela représente environ 270 milliards de dollars dépendant d'un seul client.
Ce qui, ouille.
Et les revenus de ce client viennent de se contracter, du moins sur le papier. Steve Eisman, l'investisseur rendu célèbre par The Big Short, a déclaré ceci sur The Compound and Friends :
« …la semaine dernière, OpenAI a annoncé que ses revenus annualisés fin septembre étaient de 50 milliards. Il y a un mois, ils disaient 70. »
La majeure partie de cet écart est comptable. Le chiffre de 50 milliards de dollars, rapporté en premier par le Financial Times, exclurait apparemment le chiffre d'affaires brut des partenaires d'OpenAI que le chiffre plus élevé incluait.
Malgré tout, le carnet de commandes paraît lourd en comparaison. Environ 270 milliards de dollars représentent plus de cinq ans de revenus d'OpenAI à son rythme actuel annualisé. La question de Dawson est de savoir dans quelle mesure les dépenses d'OpenAI dépendent de la levée de nouveaux fonds. Ainsi, une partie de la croissance de Microsoft dépend désormais du prochain tour de financement d'OpenAI.
Wall Street compte sur tout cela
Les analystes s'attendent à ce que les revenus de Microsoft passent de 332 milliards de dollars en exercice 2026 (l'année terminée en juin 2026) à 391 milliards en exercice 2027 et 468 milliards en exercice 2028, avec une croissance qui s'accélère pour atteindre près de 20%.
Ces estimations supposent que le carnet de commandes se transforme en revenus à peu près comme prévu. Le rythme annualisé plus faible d'OpenAI est principalement un changement comptable, donc je ne m'attends pas à ce que cela modifie ces chiffres avant le 28 octobre. Le risque plus important pour eux est de savoir si OpenAI pourra continuer à payer.
Pendant ce temps, Microsoft dépense l'argent d'avance. Les dépenses en capital sont passées de 23,9 milliards de dollars en exercice 2022 à 116 milliards en exercice 2026, soit près de 5x, tandis que la trésorerie générée par les activités a à peu près doublé pour atteindre 183 milliards de dollars.
Il en est résulté un flux de trésorerie disponible de 67 milliards de dollars en exercice 2026, à peine supérieur aux 65 milliards de l'exercice 2022.
Microsoft peut se le permettre
Rien de tout cela ne place Microsoft dans la situation d'Oracle. Eisman déclare que « la moitié du carnet de commandes d'Oracle n'est qu'OpenAI. » Microsoft dispose de 183 milliards de dollars par an de trésorerie opérationnelle et d'une notation AAA pour absorber un faux pas.
L'activité principale de Microsoft tourne également toujours à plein régime. Les revenus de Microsoft Cloud ont atteint 59,3 milliards de dollars au trimestre de juin, en hausse de 27%. Ted Mortonson de Baird s'attend à plus de la même chose : « Si vous regardez Microsoft, je pense qu'ils vont avoir un chiffre exceptionnel. »
Un prix normal pour un risque inhabituel
Microsoft se négocie à 27,0x les bénéfices anticipés. C'est un peu en dessous de sa moyenne sur cinq ans de 29,4x et bien au-dessus du plus bas de 19,1x atteint en juin.
C'est proche de ce que les investisseurs ont payé pour Microsoft pendant la majeure partie des cinq dernières années, même si un seul client se trouve désormais derrière une grande partie de son carnet de commandes.
Mon analyse : Cramer a raison. Microsoft peut gérer son exposition à OpenAI bien mieux qu'Oracle, mais à 27x, le cours de l'action ne facture pas beaucoup pour cela. Je voudrais que le rapport du 28 octobre montre une demande pour Azure qui ne dépende pas d'OpenAI avant de payer ce prix.
Bien sûr, OpenAI prévoit d'atteindre 70 milliards de dollars ou plus de revenus annualisés d'ici fin d'année, selon Bloomberg. S'il y parvient et continue de lever des fonds, ces 270 milliards de dollars paraissent beaucoup plus sûrs. Alphabet et Amazon publient leurs résultats la même semaine, donc nous saurons bientôt dans quelle mesure l'essor du cloud dépend de deux laboratoires d'IA.
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