Points Clés
- Marvell Technology (MRVL) a clôturé à 244,25 $ le 18 septembre, un nouveau record qui efface complètement la baisse de plus de 8 % que l'action a subie le lendemain de sa conférence téléphonique sur les résultats du 27 août, bien que rien n'ait changé dans les chiffres sous-jacents depuis lors.
- La marge brute GAAP de Marvell s'est améliorée chaque trimestre pendant deux années consécutives, atteignant 53,14 % au deuxième trimestre fiscal 2027, mais la marge opérationnelle GAAP est passée de 18,66 % à 14,48 % le même trimestre où Marvell a absorbé les coûts liés à son acquisition de Celestial AI, et ne s'est que partiellement rétablie depuis.
- À 44,76x les bénéfices anticipés, Marvell se négocie 27 % au-dessus de sa propre moyenne sur trois ans de 35,2x, bien que la direction affirme que le bon de souscription de 120 milliards de dollars pour le silicium sur mesure de Google, révélé en août, contribue peu au chiffre d'affaires avant l'exercice fiscal 2029.
- L'action se négocie désormais au-dessus du niveau d'environ 241,65 $ impliqué par l'objectif de prix médian de 275 $ de Wall Street fixé juste après les résultats, ce qui signifie qu'une grande partie de la hausse potentielle à court terme est déjà intégrée dans le cours avant toute confirmation que la montée en puissance chez Google est réelle.
L'aller-retour de l'action Marvell de la panique aux nouveaux sommets
Le rapport du deuxième trimestre fiscal de Marvell (MRVL) du 27 août a dépassé les estimations et s'est accompagné d'une réelle révision à la hausse : les prévisions de chiffre d'affaires pour l'exercice fiscal 2027 sont passées à environ 12 milliards de dollars contre 11,5 milliards de dollars précédemment, et les prévisions pour l'exercice 2028 ont bondi à environ 18 milliards de dollars contre 16,5 milliards de dollars. Le chiffre d'affaires des centres de données, qui représente 79 % du total, a augmenté de 46 % en glissement annuel.
Pourtant, l'action a chuté de plus de 8 % le lendemain, effaçant environ 17,4 milliards de dollars de valeur marchande. La raison n'était pas les résultats, mais une divulgation distincte que les investisseurs ne pouvaient pas encore quantifier. Une semaine plus tôt, Marvell avait déposé un formulaire 8-K couvrant un accord commercial élargi avec Google, incluant un bon de souscription pour jusqu'à 58,97 millions d'actions à 206,58 $ qui pourrait accompagner jusqu'à 120 milliards de dollars de chiffre d'affaires cumulé en silicium sur mesure jusqu'à l'exercice fiscal 2033. Le PDG Matt Murphy a déclaré aux analystes que le chiffre d'affaires lié au bon de souscription jusqu'à l'exercice 2028 était déjà reflété dans les prévisions antérieures, et que l'accord devient « beaucoup plus significatif » à partir de l'exercice 2029. Cette réponse, plus prudente que confirmative, est ce qui a poussé les investisseurs à vendre.
Trois semaines plus tard, Marvell a récupéré l'intégralité de la baisse et même davantage. Un entretien informel chez Citi le 9 septembre, une note de Jefferies le 18 septembre qualifiant la demande de puces IA d'« extrêmement forte », et un accord de capacité élargi avec GlobalFoundries pour les puces d'interconnexion optique de Marvell sont tous intervenus dans la même fenêtre, sans qu'aucun nouveau chiffre de prévision ne provienne de Marvell lui-même. L'action a augmenté d'environ 170 % depuis le début de l'année. Les ventes d'initiés par Murphy et le directeur des opérations Chris Koopmans étaient toutes deux faibles par rapport à leurs participations restantes et ne changent pas cette image.
L'histoire des marges GAAP derrière la montée en puissance du silicium sur mesure de Marvell
Les chiffres non-GAAP de Marvell, ceux mis en avant lors des conférences téléphoniques sur les résultats, racontent une histoire claire : une marge brute proche de 59 % et une marge opérationnelle progressant vers un objectif à long terme de 38 % à 40 %. Les données GAAP racontent une histoire plus nuancée.
Sur une base GAAP, la marge brute de Marvell a augmenté pendant huit trimestres consécutifs, passant de 46,58 % au trimestre clos en novembre 2024 à 53,14 % au trimestre clos le 1er août 2026. Cette tendance va à l'encontre de l'idée que le profil de marge plus faible du silicium sur mesure tire l'ensemble de l'activité vers le bas.
La marge opérationnelle GAAP raconte une histoire différente. Elle est passée d'un niveau proche de l'équilibre à un pic de 18,66 % au trimestre clos le 31 janvier 2026, puis a chuté brusquement à 14,48 % le trimestre suivant, soit une baisse de plus de quatre points de pourcentage en un seul trimestre. Cette baisse coïncide avec la finalisation de l'acquisition de Celestial AI par Marvell en décembre 2025, l'opération qui a apporté à Marvell sa technologie d'optique co-emballée pour la mise à l'échelle des réseaux. Les charges opérationnelles GAAP incluent les coûts liés aux acquisitions et l'amortissement des actifs incorporels que les chiffres non-GAAP excluent, et Marvell n'a pas divulgué l'ampleur de cet impact spécifique. Au trimestre le plus récent, la marge opérationnelle GAAP s'était rétablie à 16,68 %, soit encore environ deux points de pourcentage en dessous de son pic de janvier.
La formulation même du directeur financier Dan Durn lors de la conférence téléphonique sur les résultats du T2 2027, selon laquelle les charges opérationnelles augmenteront « à peu près à la moitié du taux de croissance du chiffre d'affaires » à mesure que le sur mesure prendra de l'ampleur, est un argument non-GAAP. Cela ne dit rien sur le fait que les coûts d'intégration de Celestial AI, ou la prochaine acquisition, continuent d'apparaître en dessous de la ligne de marge brute sur une base GAAP. Les investisseurs qui ne s'appuient que sur la trajectoire lissée non-GAAP obtiennent une version adoucie d'une entreprise qui, sur les chiffres que Marvell rapporte réellement, ne progresse pas en ligne droite.
Le multiple de 45x de MRVL mise lourdement sur l'exercice fiscal 2029
Le ratio cours/bénéfice anticipé de Marvell a effectué son propre aller-retour. Il a bondi de la fin des années 20 au début de 2024 pour atteindre un pic de 69,72x autour des nouvelles concernant son silicium sur mesure mi-2026. Il a ensuite chuté parallèlement à la vente post-résultats avant de remonter à 44,76x au 18 septembre. Cela représente 27 % de plus que la propre moyenne sur trois ans de Marvell de 35,2x, et plus du double du creux de 17,58x que l'action a touché en 2025.
Cette prime doit être justifiée par quelque chose, et ce quelque chose qui est offert est principalement une histoire concernant l'exercice fiscal 2029 et au-delà, puisque Murphy a déclaré que la montée en puissance à court terme du sur mesure est déjà dans les chiffres. La réaction des maisons de courtage après les résultats est un point de référence utile : au moins huit courtiers ont relevé leurs objectifs de prix à une médiane de 275 $, ce qui impliquait une hausse potentielle d'environ 13,8 % par rapport à la clôture de Marvell avant la vente d'environ 241,65 $. La clôture du 18 septembre de Marvell à 244,25 $ est déjà au-dessus de ce point de référence, comblant cet écart sans qu'aucun nouveau catalyseur fondamental ne soit intervenu entre-temps.
Rien de tout cela ne rend le multiple erroné. Une croissance projetée du chiffre d'affaires d'environ 50 % pour l'exercice 2028 pourrait justifier une prime par rapport à des pairs à croissance plus lente comme Broadcom. Mais un multiple de 44,76x se situant bien au-dessus de l'historique de négociation de Marvell lui-même est un pari sur le fait que le cadrage prudent et concentré sur la seconde moitié de l'exercice de la relation avec Google par la direction sous-estime ce qui va arriver, à un moment où les chiffres GAAP montrent que les coûts d'intégration sont une variable vivante, et non une variable réglée.
La prime de Marvell est-elle toujours justifiée à l'approche de l'exercice fiscal 2029 ?
Le scénario haussier pour Marvell ne nécessite pas d'imagination. Le chiffre d'affaires des centres de données se capitalise à un taux annuel proche de 50 %, la connectivité reste différenciée, et le modèle de silicium sur mesure, où les clients financent une grande partie de la R&D, est un réel avantage structurel visible dans la marge brute GAAP de Marvell qui augmente régulièrement.
Le risque concerne le timing et l'exécution, pas la stratégie. Marvell lui-même a tracé la ligne : l'impact le plus important du bon de souscription de Google se produira lors de l'exercice fiscal 2029, pas avant, et le seul endroit où les investisseurs peuvent déjà vérifier la qualité de l'exécution, la marge opérationnelle GAAP, a réellement reculé le même trimestre où Marvell a finalisé une acquisition centrale pour sa feuille de route optique, et ne s'est pas complètement rétablie deux trimestres plus tard.
La Journée des Investisseurs du 6 octobre de Marvell est le prochain vrai test. Si la direction montre que la marge opérationnelle GAAP se rapproche de son pic de janvier 2026 et donne une voie crédible et datée pour l'activité sur mesure au-delà du cadrage « plus du double » qu'elle a répété pendant deux trimestres, le multiple actuel semble justifié. Si l'écart de marge persiste ou s'élargit à mesure qu'une plus grande partie de la feuille de route optique et de commutation est construite via des acquisitions, le multiple de 44,76x aura intégré une histoire plus lisse que celle que les propres documents GAAP de Marvell soutiennent actuellement.
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