Points clés
- Ray Dalio a averti que l'IA est une bulle sur le point d'éclater, pointant l'endettement massif lié à l'IA et la hausse des taux d'intérêt.
- Jurrien Timmer de Fidelity affirme que les bénéfices progressent si vite que les valorisations baissent, et il estime le P/E du secteur tech du S&P à 21x contre 70x en 2000.
- NVIDIA se négocie à 19,1x les bénéfices anticipés, près de son plus bas sur 3 ans et bien en dessous de sa moyenne de 30,4x, tandis que les analystes attendent que son BPA presque double cet exercice.
- Le vrai risque est le cycle des bénéfices des semi-conducteurs, et les résultats du troisième trimestre constituent le prochain test, avec une croissance attendue des bénéfices du S&P 500 désormais à 30,6%.
Les avertissements de bulle sur le thème de l'IA s'accumulent, alors même que NVIDIA (NVDA) se négocie près de son P/E anticipé le plus bas des trois dernières années.
Le milliardaire Ray Dalio, fondateur de Bridgewater Associates, a qualifié l'IA de "bulle classique" le 7 octobre lors de la conférence Forbes Global CEO à Singapour. Il a pointé la dette contractée pour financer l'IA et la hausse des taux d'intérêt. Son timing ? "Je pense que nous en sommes proches."
Jurrien Timmer, directeur de la macro globale chez Fidelity, ne le voit pas ainsi. Voici ce qu'il a déclaré dans le dernier épisode de The Compound and Friends :
"Les bénéfices explosent à un tel point que les valorisations sont en réalité en baisse."
Le co-animateur Josh Brown a résumé : "Il est difficile d'avoir une bulle quand on paie moins cher pour les bénéfices."
C'est à peu près la réponse la plus directe à Dalio que l'on puisse trouver.
Ce sont les bénéfices qui font le travail
Les chiffres de Timmer sont difficiles à ignorer. Il a déclaré que les bénéfices des semi-conducteurs ont augmenté de 178% par rapport à l'année dernière, et que la tech est loin de ses niveaux de valorisation de l'ère internet : "Le secteur tech du S&P se négociait à un P/E de 70 en 2000 contre 21 aujourd'hui."
NVIDIA montre comment une action peut monter alors que son multiple baisse. Son BPA normalisé est passé de 2,99 $ pour l'exercice clos en janvier 2025 à 4,77 $ pour l'exercice clos en janvier 2026. Les analystes attendent 9,31 $ pour l'exercice se terminant en janvier 2027, puis 15,91 $ et 21,34 $ pour les deux années suivantes…
Si NVIDIA se rapproche de ces estimations, son bénéfice par action aura été multiplié par environ sept en quatre ans.
Avec des bénéfices qui grimpent aussi vite, il n'est pas surprenant que le multiple ait pris la direction opposée. NVIDIA se négocie désormais à 19,1x les bénéfices anticipés, bien en dessous de sa moyenne sur 3 ans de 30,4x et loin du pic de 46,7x atteint en juin 2024…
Le plus bas du graphique, 17,5x, est survenu le mois dernier. Timmer a déclaré qu'il était "presque certain que le multiple d'Apple est erroné, et celui de NVIDIA aussi, compte tenu de leur taux de croissance." À 19x pour des bénéfices attendus en quasi-doublement, je comprends pourquoi.
Les bénéfices des semi-conducteurs suivent des cycles
Les baissiers ont une réponse à tout cela, et l'un des animateurs l'a directement soumise à Timmer : "C'est une bulle des bénéfices." Leur argument est que le développement des centres de données a anticipé la demande de puces. Quand elle s'essoufflera, les bénéfices et les multiples chuteront ensemble.
Timmer a concédé le point : "Je pense qu'il y a une part de vérité là-dedans." Il a ajouté que "178% n'est pas soutenable." Il a également déclaré que l'indice des semi-conducteurs "a un cycle de bénéfices très clair de 40 mois", et que les puces sont précisément là où ce cycle commencerait normalement à se retourner.
Micron Technology (MU) montre à quoi cela peut ressembler. Elle se négocie à seulement 5,9x les bénéfices anticipés, environ la moitié de sa moyenne sur 3 ans de 10,6x…
Les fortes oscillations à gauche de ce graphique, de moins de zéro à plus de 80x en une semaine en décembre 2023, sont survenues lorsque les analystes s'attendaient à ce que Micron gagne très peu sur l'année suivante. Les actions de semi-conducteurs ont tendance à paraître les plus chères au creux du cycle et les moins chères près du sommet. Le 5,9x de Micron suggère que le marché s'attend déjà à une partie de cela.
Le test commence avec cette saison des résultats
Néanmoins, Timmer a déclaré qu'il n'était "pas si inquiet de l'histoire des bénéfices", car les entreprises qui alimentent le développement de l'IA "ne peuvent pas suivre la demande." Ce qui l'inquiète, c'est "une demande de capital trop forte, des retours sur investissement inconnus." Cela se rapproche beaucoup plus de la préoccupation de Dalio concernant la dette que d'un appel affirmant que les actions sont surévaluées.
Je pense que Timmer a le meilleur argument. Une bulle nécessite que les prix devancent les bénéfices. Dans le nom le plus important du thème de l'IA, les bénéfices devancent le prix, et le multiple proche d'un plus bas sur 3 ans le montre.
Cette saison des résultats est le premier contrôle. Liz Ann Sonders de Charles Schwab a noté que l'estimation de croissance des bénéfices du S&P 500 pour le troisième trimestre s'établit désormais à 30,6% selon LSEG, contre 15% au début de l'année.
C'est une barre haute. Bien sûr, si les bénéfices des semi-conducteurs commencent à se retourner comme le suggère le cycle de 40 mois de Timmer, les faibles multiples d'aujourd'hui ne paraîtront pas bas longtemps.
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