Conclusiones Clave
- Cipher Digital cerró a $7.94 el 23 de octubre, un 30% menos que su cierre del 13 de octubre, el día antes de fijar el precio de $850 millones en bonos convertibles cupón cero.
- Los bonos se convierten a aproximadamente $15.31, casi el doble del precio actual, mientras que un intercambio concurrente emitió de inmediato aproximadamente 40.7 millones de nuevas acciones.
- Barber Lake ahora tiene más de $9 mil millones de ingresos contratados durante 20 años, pero Cipher absorbe los primeros $359.3 millones de sobrecostos.
- El informe del T3 del 2 de noviembre debería mostrar si las primeras salas de datos siguen en camino de comenzar a pagar alquiler en el T4 de 2026.
Cipher Digital (CIFR) ha pasado el último mes demostrando que puede firmar arrendamientos largos de IA. Ahora el mercado quiere saber quién paga el concreto.
Las acciones cerraron a $7.94 el 23 de octubre, apenas por encima de un mínimo de 52 semanas de $7.90. Eso es una caída del 30% desde el cierre de $11.34 del 13 de octubre, el día antes de que Cipher fijara el precio de $850 millones en bonos convertibles cupón cero.
El momento duele. Tres semanas antes, Cipher extendió su arrendamiento de Barber Lake a 20 años y elevó los ingresos contratados en el sitio por encima de $9 mil millones.
Así que la acción ahora cotiza aproximadamente un 48% por debajo del precio de conversión de $15.31 de los mismos bonos que financian esa construcción. (Los compradores de convertibles, aparentemente, son más optimistas que los tenedores de acciones).
Cupón cero, dilución real
Los bonos se fijaron el 14 de octubre y se liquidaron dos días después. Tres términos importan más:
- $850 millones en bonos que no pagan intereses y vencen el 1 de noviembre de 2032, más una opción de 13 días por $150 millones adicionales
- Un precio de conversión inicial de aproximadamente $15.31, una prima del 35% sobre el cierre del 13 de octubre
- Aproximadamente $89.7 millones de los ingresos reservados para opciones con límite (capped calls) para suavizar la dilución
El intercambio concurrente golpea más rápido. Cipher intercambió aproximadamente $165.9 millones de sus bonos al 1.75% con vencimiento en 2030 por aproximadamente 40.7 millones de acciones ordinarias, y esas acciones llegan de inmediato.
Frente a aproximadamente 415 millones de acciones en circulación, eso es cerca de una décima parte de la empresa. La mayor parte del efectivo restante financia una inversión de capital adicional en Barber Lake, mientras que el resto va a la cartera de desarrollo de HPC.
La dilución es un hábito aquí, sin embargo.
Las acciones diluidas aumentaron aproximadamente un 75% entre 2021 y 2025, y este intercambio mantiene la línea ascendente.
Barber Lake compra una segunda década
Barber Lake es la razón por la que alguien posee esta acción. El arrendamiento modificado de Fluidstack dura 10 años, y un laboratorio de IA no identificado se comprometió a un arrendamiento separado de 10 años que sigue en términos sustancialmente similares.
Ese segundo período agrega aproximadamente $5.2 mil millones. Alphabet (GOOGL) respalda las obligaciones de Fluidstack, por lo que la primera década tiene un apoyo crediticio real.
El CEO Tyler Page dijo que la extensión "refleja el valor duradero de la infraestructura que estamos construyendo". Algunos tenedores cuestionaron fijar un alquiler que comienza dentro de una década. Page respondió en X, argumentando que Cipher nunca había visto una demanda tan lejana a esas tarifas.
Las salas de datos llegan en fases desde el T4 de 2026 hasta el T1 de 2027, y se espera el primer alquiler en el T4 de 2026. Hasta entonces, el estado de resultados se ve difícil. Los ingresos del T2 cayeron un 43% a $24.8 millones a medida que la minería se reducía, y la pérdida neta se amplió a $267.5 millones.
¿Qué tan rápido espera el mercado que el arrendamiento reemplace al bitcoin?
El consenso implica un crecimiento de ingresos anual de aproximadamente el 95% durante los próximos dos años. Eso solo funciona si cada sala se entrega a tiempo.
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El capital absorbe cada sobrecosto
El costo es la parte más difícil. Cipher soporta los primeros $359.3 millones por encima del presupuesto original de Barber Lake, y el inquilino reembolsa la mitad de cualquier cosa más allá de eso a través de alquiler adicional durante 20 años.
Los costos estimados del proyecto ya han aumentado aproximadamente entre un 36% y un 38%, a casi $3 mil millones. Mientras tanto, la deuda neta se sitúa cerca de $4.75 mil millones frente a una capitalización de mercado de $3.3 mil millones.
Esa estructura hace que la acción sea cara rápidamente. Cipher cotiza a 14.4x EV/Ventas a futuro, frente a 3.9x para CoreWeave (CRWV) y 6.4x para Nebius (NBIS), ambos de los cuales ya operan a escala.
Aquí está la carga de deuda detrás de la cual se encuentra el capital...
La deuda neta ahora excede todo el valor del capital, por lo que pequeños retrasos tienen consecuencias desproporcionadas para los accionistas.
Mi opinión: Barber Lake es un contrato de alta calidad con un respaldo crediticio solvente y una cola de 20 años. Pero los accionistas absorben cada sobrecosto, y las matemáticas del convertible muestran cuánto ha caído la confianza. El objetivo del mercado de $29.36 asume una ejecución casi perfecta, por lo que yo esperaría los cheques de alquiler antes de pagar por el backlog.
El próximo punto de control son los resultados del T3 el 2 de noviembre. Esté atento a la confirmación de que las primeras salas siguen en el cronograma, cualquier nueva estimación de costos y si los compradores ejercieron la opción de $150 millones.
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