Puntos clave:
- AWS es ahora una empresa con unos ingresos anualizados de 150 000 millones de dólares que crece un 28 % interanual, su ritmo más rápido en 15 trimestres, y merece por sí sola un múltiplo de prima propio del sector de la nube.
- Amazon Advertising registra una tasa de ingresos de los últimos doce meses (LTM) de 72 000 millones de dólares y debería valorarse en comparación con Meta y Alphabet, en lugar de agruparse con el sector minorista.
- Un múltiplo de beneficios combinado para Amazon en su conjunto distorsiona los tres segmentos.
- El enfoque de «suma de las partes» es el único marco que ofrece a los inversores una visión precisa.
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La mayoría de los inversores miran a Amazon (AMZN) y ven una sola empresa. Ese es el primer error.
En realidad, Amazon son tres negocios muy diferentes que comparten un mismo precio de acción. Cada uno crece a un ritmo distinto. Cada uno obtiene un margen de beneficio diferente. Y cada uno merece su propio marco de valoración.
Si aplicas un único múltiplo de beneficios a toda la empresa, no estás analizando Amazon. Estás haciendo conjeturas.
El único enfoque honesto es una valoración basada en la «suma de las partes» (SOTP), en la que se desglosa la empresa en sus segmentos principales y se asigna a cada segmento un múltiplo comparable adecuado.
Los resultados del primer trimestre lo dejan más claro que nunca.
AWS es la columna vertebral de la economía de la IA
Amazon Web Services (AWS) es donde reside la verdadera historia de la valoración.
AWS generó 37.6 mil millones de dólares en ingresos en el primer trimestre, un 28 % más que el año anterior, lo que el director ejecutivo de Amazon, Andy Jassy, calificó como la tasa de crecimiento más rápida en 15 trimestres. Esto sitúa a AWS en una tasa de ingresos anualizada de 150 mil millones de dólares.
Para ponerlo en perspectiva: AWS está creciendo ahora a este ritmo partiendo de una base que casi duplica el nivel que tenía la última vez que creció tan rápido.
El resultado operativo de AWS se situó en 14 200 millones de dólares en el primer trimestre. En los últimos 12 meses (LTM), el resultado operativo de AWS asciende a 48 200 millones de dólares, según los datos por segmentos. Se trata de un perfil de margen que rivaliza con el de cualquier empresa de software premium del planeta.
El marco de valoración adecuado en este caso es la relación entre el valor de la empresa y el resultado operativo, tomando como referencia a Azure de Microsoft y a Google Cloud Platform (GCP) de Alphabet como empresas comparables.
Si se aplican los múltiplos que el mercado otorga a esas empresas, solo AWS podría alcanzar una valoración muy superior al billón de dólares.
El aspecto de la inteligencia artificial no es un simple ruido de fondo. Los ingresos de AWS por IA están creciendo a un ritmo de tres dígitos interanual. Jassy afirmó en la conferencia sobre resultados que la cartera de pedidos de AWS asciende a 364 mil millones de dólares. Esa cifra ni siquiera incluye un acuerdo anunciado recientemente con Anthropic por valor de más de 100 mil millones de dólares.
Las dos métricas que todo inversor debería seguir en este contexto son el crecimiento de los ingresos de AWS y el margen operativo. Cuando Jassy habla de la «reaceleración de AWS» y de la «adopción de servicios de IA», no se trata de frases vacías. Son la principal señal de las perspectivas de rentabilidad de este segmento.
El segmento minorista de Norteamérica es una máquina logística, no una empresa tecnológica
El segmento minorista de Amazon en Norteamérica registró unos ingresos de 104.1 mil millones de dólares en el primer trimestre, lo que supone un aumento interanual del 12 %. El resultado operativo del segmento se situó en 8.3 mil millones de dólares, con un margen del 7,9 %.
La empresa más comparable para el sector minorista de Norteamérica es Walmart (WMT), junto con otras grandes empresas minoristas del sector, valoradas en función de la relación entre el valor empresarial y los ingresos.
El comercio minorista es un negocio de gran volumen y márgenes reducidos. La tesis de inversión aquí no es un crecimiento explosivo, sino una expansión constante del margen a medida que la automatización de la gestión de pedidos se consolida con el tiempo.
Esa automatización es real y se está acelerando.
El director financiero de Amazon, Brian Olsavsky, señaló que el crecimiento interanual de las unidades, del 15 %, superó el aumento de los costes de logística, que se situó en solo el 9 %.
La red se vuelve más eficiente a medida que crece. Todos los centros de distribución de gran formato de EE. UU. que se pongan en marcha en 2026 contarán con la última generación de robótica de la empresa.
La IA está haciendo en el sector minorista lo mismo que en AWS, salvo que aquí los beneficios se traducen en ahorro de costes en lugar de en un aumento de los ingresos. Presta atención al margen operativo de Norteamérica cada trimestre. Esa única cifra te indica cómo está funcionando la estrategia de automatización.
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La publicidad es el segmento oculto que merece un múltiplo al estilo de Meta
Esta es la parte de Amazon que la mayoría de los inversores subestiman sistemáticamente.
Amazon Advertising generó 17 200 millones de dólares en ingresos durante el primer trimestre, lo que supone un aumento interanual del 22 %. En los últimos doce meses, los ingresos por publicidad ascienden ahora a 72 000 millones de dólares. Esto la sitúa claramente al mismo nivel que Meta Platforms y Alphabet.
El marco de referencia adecuado en este caso es un múltiplo de ingresos comparado con esos dos gigantes de la publicidad. La publicidad tiene una estructura de costes completamente diferente a la del almacenamiento y el envío. Los márgenes son mucho más elevados.
La IA también está potenciando el efecto de inercia de la publicidad. Amazon amplió su Creative Agent —que planifica y ejecuta todo el proceso creativo publicitario— a siete nuevos mercados durante el primer trimestre.
También introdujo sugerencias patrocinadas en Rufus, su asistente de compras basado en IA. Según explicó Jassy durante la conferencia, casi el 20 % de los compradores que interactúan con las sugerencias de marcas en Rufus continúan la conversación sobre esa marca.
Si se separara la publicidad como un negocio independiente y se le aplicara un múltiplo de ingresos al estilo de Meta, valdría cientos de miles de millones de dólares.
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Por qué el enfoque de múltiplos combinados falla siempre a los inversores de Amazon
Si se analizan los datos por segmentos, el panorama resulta ineludible.
- Beneficio operativo de AWS en los últimos 12 meses (LTM): 48 200 millones de dólares.
- Beneficio operativo de los últimos doce meses (LTM) en Norteamérica: 32 000 millones de dólares.
- Beneficio operativo de los últimos doce meses (LTM) en el mercado internacional: 5.2 mil millones de dólares.
Estos tres segmentos tienen tasas de crecimiento, estructuras de márgenes y dinámicas competitivas completamente diferentes.
Tratarlos como una única entidad combinada es como poseer una mina de oro, una cadena de supermercados y una empresa de vallas publicitarias, y valorar las tres con el mismo margen medio. Las cuentas te llevarán a conclusiones erróneas en todos los casos.
Un modelo SOTP honesto suma los segmentos valorados individualmente, resta la deuda neta y obtiene un valor intrínseco por acción. Ese ejercicio producirá, casi con toda seguridad, una cifra muy diferente a la que sugiere un múltiplo combinado de precio/beneficio.
Amazon se encuentra en medio de varios puntos de inflexión empresariales importantes a la vez. La única forma de seguirlos adecuadamente es observar cada segmento por separado, con las comparativas adecuadas para cada uno.
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