Wichtige Kennzahlen für Marriott-Aktien
- Aktueller Kurs: $351.08
- Zielkurs (Mitte): ~$440
- Konsensziel der Analysten: ~$381
- Potenzielle Gesamtrendite: ~26%
- Annualisierte IRR: ~5% / Jahr
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Was ist passiert?
Marriott International (MAR) übertraf die Gewinnerwartungen, erhöhte seine Jahresprognose und sah dann am 3. August zu, wie seine Aktie fast 7% fiel. Aufschlussreich ist, was danach geschah. Bis zum Börsenschluss am 28. August war die Aktie nicht wieder gestiegen. Bei $351,08 notiert Marriott unter dem durchschnittlichen Konsensziel der Analysten von $380,64 und dem Median von $393, und am 20. August stufte UBS auf "Neutral" herab und senkte sein Kursziel von $412 auf $395.
Der unmittelbare Auslöser war eine Umsatzverfehlung und eine schwache Kurzfristprognose: Der Q2-Umsatz von $7,07 Milliarden lag etwa 1,7% unter dem Konsens von $7,19 Milliarden, und das Management steuerte das bereinigte Q3-EPS auf $2,74 bis $2,82, unter dem Konsens von $2,87. Die längerfristige Frage ist, warum ein gebührengetriebener, kapitalarmer Betreiber, der seine Jahresaussicht erhöht, weiter an Boden verliert, während Analysten ihre Ziele kürzen.
Was die Analystenkürzungen tatsächlich einpreisen
Das bereinigte verwässerte EPS stieg um 20% auf $3,19 und übertraf damit die von der Wall Street modellierten $3,08. Das Management prognostizierte ein bereinigtes EBITDA-Wachstum von 13% auf $1,59 Milliarden. Das globale RevPAR stieg um 3,4%, getragen von einem Zuwachs von 5% in den USA und Kanada, dem stärksten Quartalsanstieg der Region seit 13 Quartalen, wobei das RevPAR im Luxussegment um über 9% stieg. Die Bruttogebühren stiegen um 13% auf $1,58 Milliarden.
Das RevPAR im Nahen Osten fiel aufgrund des regionalen Konflikts um 43%, zog EMEA um knapp über 5% nach unten und zwang zu einer Kürzung des prognostizierten Nettozimmerwachstums für das Gesamtjahr, das nun am unteren Ende der Spanne von 4,5% bis 5% erwartet wird. CFO Jennifer Mason wies auf den eigentlichen Druckpunkt hin: Der Nahe Osten ist das umsatzstärkste Quartal der Region, wobei etwa 35% seines Jahresumsatzes im Q4 anfallen, und das im Vergleich zu einem starken Vorjahreszeitraum. Das ist eine Timing-Frage, kein Nachfrageeinbruch, und Marriott erhöhte dennoch seine globale RevPAR-Jahresprognose von zuvor 2% bis 3% auf 3% bis 3,5%.
Neben UBS mit "Neutral" senkte Wells Fargo am 4. August sein Kursziel auf $425 bei "Overweight", und BMO zog auf $395 bei "Outperform" nach. Das Rating-Split liest sich nun wie folgt: 12 Kaufen, 1 Outperform, 12 Halten, 1 Underperform und 1 Verkaufen. Diese ausgeglichene Aufteilung zwischen Überzeugung und Vorsicht ist die Meinungsverschiedenheit, in der der Kurs feststeckt.
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Die Triebkraft, die der Verkaufstrend übersah
Marriotts Gewinne stammen nicht aus Zimmerumsätzen. Sie stammen aus Gebühren für ein System, das seine Eigentümer finanzieren und betreiben, weshalb die Entwicklungspipeline wichtiger ist als das RevPAR eines einzelnen Quartals. Diese Pipeline erreichte einen Rekord von etwa 629.000 Zimmern, ein Plus von fast 7% gegenüber dem Vorjahr, mit über 279.000 Zimmern im Bau und Konversionen, die 34% der Vertragsabschlüsse im ersten Halbjahr ausmachten.
Im Anruf war CEO Anthony Capuano direkt bezüglich des aktuellen Wettbewerbsinstruments: "Key Money scheint in vielen dieser Wettbewerbssituationen die Waffe der Wahl zu sein", doch er merkte an, dass Marriott "weniger Key Money pro unterzeichnetem Deal" einsetze als 2019 und "etwas weniger Key Money als einige unserer Mitbewerber bieten" verhandle. Für ein Unternehmen, dessen Geschäftsmodell darauf beruht, Eigentümer anzuziehen, ohne eigenes Kapital einzusetzen, ist es ein Zeichen einer funktionierenden Wettbewerbsvorteils (Moat), weniger auszugeben, um Verträge zu gewinnen, als die Konkurrenz. Dieser Vorteil, zusammen mit den neu abgeschlossenen Co-Brand-Vereinbarungen mit Chase und American Express, die dieses Jahr schätzungsweise $30 Millionen an Gebühren einbringen und sich über die Zeit aufbauen, wurde durch die Umsatzverfehlung überschattet.
Bezogen auf den EV/EBITDA-Multiplikator erscheint das KGV für die Qualität nicht überzogen. Marriott notiert bei etwa dem 17,5-fachen des NTM EV/EBITDA, unter Hilton bei etwa dem 20,1-fachen und InterContinental bei etwa dem 18,2-fachen und knapp über Hyatt bei etwa dem 16,7-fachen. Für den Betreiber mit der höchsten Marge und der größten Pipeline in der Gruppe, der eine LTM-Bruttomarge von 79% und eine LTM-ROCE von 21,4% aufweist, ist das ein Abschlag gegenüber seinen beiden engsten Vergleichswerten, kein Aufschlag. Ob dies gerechtfertigt ist, hängt davon ab, wie stark der Abwärtsdruck aus dem Nahen Osten gegen einen Gebührenstrom wiegen sollte, der weiterhin Kapital akkumuliert.
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TIKR Advanced Model Analysis
- Aktueller Kurs: $351.08
- Zielkurs (Mitte): ~$440
- Potenzielle Gesamtrendite: ~26%
- Annualisierte IRR: ~5% / Jahr
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Zwei Umsatztreiber tragen dieses Ziel: ein mittleres einstelliges Nettozimmerwachstum aus der Rekordpipeline und die Neuausrichtung der Co-Brand-Kartenlizenzgebühren, die sich bis 2028 auf eine jährliche Run-Rate von $100 Millionen bis $125 Millionen aufbauen soll. Der Margentreiber ist eine fortgesetzte Gebührenhebelwirkung, wobei die Nettogewinnmargen voraussichtlich auf etwa 12% expandieren, da hochmargige Karten- und Franchisegebühren schneller wachsen als die Kosten. Das Hauptrisiko ist makroökonomischer und regionaler Natur: Eine anhaltende Störung im Nahen Osten oder eine breitere Reiseverlangsamung würden sowohl Anreizmanagementgebühren als auch RevPAR-gebundene Gebühren gleichzeitig treffen.
Das Upside-Szenario, bei leicht besserem Wachstum und Margen, setzt den fairen Wert deutlich über dem mittleren Szenario-Ziel an, während das Downside-Szenario immer noch über dem heutigen Kurs und nicht darunter landet. Selbst das schwache Szenario impliziert keinen Verlust von hier aus, aber die jährliche Rendite von etwa 5% im mittleren Szenario ist die ehrliche Basisrate: Bei diesem Multiplikator ist die Qualität bereits weitgehend eingepreist.
Fazit
Das Quartalsergebnis für Q3, das voraussichtlich um den 3. November vor Börsenöffnung veröffentlicht wird, wird zeigen, welche Seite recht hat. Das Management prognostizierte das globale Q3-RevPAR auf 3,5% bis 4% und das bereinigte Q3-EPS auf $2,74 bis $2,82. Ein Quartal, das das RevPAR in den USA und Kanada bei etwa 5% hält, während der Abwärtsdruck aus dem Nahen Osten nachlässt, würde bestätigen, dass der Gebührenmotor intakt ist und der Rücksetzer eine Timing-Reaktion war. Eine weitere Kürzung der Zimmerzahl oder eine RevPAR-Verfehlung würde der neutralen Fraktion Argumente liefern. Unterhalb von etwa $380 ist die Aktie bereits auf Enttäuschung eingepreist, während die Pipeline und die Kartenökonomie weiterhin in die andere Richtung weisen.
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