Key Stats für Marriott Stock
- Current Price: $351.08
- Target Price (Mid): ~$440
- Street Target: ~$381
- Potential Total Return: ~26%
- Annualized IRR: ~5% / Jahr
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Was ist passiert?
Marriott International (MAR) übertraf die Gewinnerwartungen, erhöhte seine Jahresprognose und sah dann zu, wie seine Aktie am 3. August fast 7% fiel. Aufschlussreich ist, was danach geschah. Bis zum Börsenschluss am 28. August war die Aktie nicht wieder gestiegen. Bei $351,08 notiert Marriott unter dem durchschnittlichen Kursziel der Analysten von $380,64 und dem Median von $393, und am 20. August stufte UBS auf Neutral herab und senkte sein Kursziel von $412 auf $395.
Der unmittelbare Auslöser war eine Umsatzverfehlung und eine schwache Kurzfristprognose: Der Q2-Umsatz von $7,07 Milliarden lag etwa 1,7% unter dem Konsens von $7,19 Milliarden, und das Management steuerte das bereinigte Q3-EPS auf $2,74 bis $2,82, unter dem Konsens von $2,87. Die längerfristige Frage ist, warum ein gebührengetriebener, kapitalarmer Betreiber, der seine Jahresaussicht erhöht, weiter an Boden verliert, während Analysten ihre Ziele kürzen.
Was die Analystenkürzungen tatsächlich einpreisen
Das bereinigte verwässerte EPS stieg um 20% auf $3,19 und übertraf die von der Wall Street modellierten $3,08, und das Management prognostizierte ein bereinigtes EBITDA-Wachstum von 13% auf $1,59 Milliarden. Das globale RevPAR stieg um 3,4%, getragen von einem Zuwachs von 5% in den USA und Kanada, dem stärksten Quartalsanstieg in der Region seit 13 Quartalen, wobei das RevPAR im Luxussegment um über 9% stieg. Die Bruttogebühren stiegen um 13% auf $1,58 Milliarden.
Das RevPAR im Nahen Osten sank aufgrund des regionalen Konflikts um 43%, zog die EMEA-Region um knapp über 5% nach unten und zwang zu einer Kürzung des prognostizierten Nettozimmerwachstums für das Gesamtjahr, das nun am unteren Ende der Spanne von 4,5% bis 5% erwartet wird. CFO Jennifer Mason wies auf den eigentlichen Druckpunkt hin: Der Nahe Osten ist das umsatzstärkste Quartal der Region, wobei etwa 35% des Jahresumsatzes im Q4 anfallen, verglichen mit schwierigen Vorjahresvergleichen. Das ist eine Timing-Frage, kein Nachfrageeinbruch, und Marriott erhöhte dennoch die globale RevPAR-Prognose für das Gesamtjahr auf 3% bis 3,5% von zuvor 2% bis 3%.
Neben UBS mit Neutral senkte Wells Fargo am 4. August sein Kursziel auf $425 bei Overweight, und BMO ging auf $395 bei Outperform. Das Rating-Split liest sich nun wie folgt: 12 Buy, 1 Outperform, 12 Hold, 1 Underperform und 1 Sell. Diese ausgeglichene Aufteilung zwischen Überzeugung und Vorsicht ist die Uneinigkeit, in der der Kurs feststeckt.
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Die Triebkraft, die der Selloff übersah
Marriotts Gewinne stammen nicht aus Zimmerumsätzen. Sie stammen aus Gebühren für ein System, das seine Eigentümer finanzieren und betreiben, weshalb die Entwicklungspipeline wichtiger ist als das RevPAR eines einzelnen Quartals. Diese Pipeline erreichte einen Rekordwert von rund 629.000 Zimmern, ein Plus von fast 7% gegenüber dem Vorjahr, mit über 279.000 Zimmern im Bau und Konversionen, die 34% der Unterzeichnungen im ersten Halbjahr ausmachten.
Im Konferenzcall war CEO Anthony Capuano direkt bezüglich des aktuellen Wettbewerbsinstruments: "Key Money scheint in vielen dieser Wettbewerbssituationen die Waffe der Wahl zu sein", doch er merkte an, dass Marriott "weniger Key Money pro unterzeichnetem Deal" einsetze als 2019 und "etwas weniger Key Money als einige unserer Mitbewerber bieten" verhandle. Für ein Unternehmen, dessen Geschäftsmodell darauf basiert, Eigentümer anzuziehen, ohne eigenes Kapital einzusetzen, ist es die Aufgabe des Wettbewerbsvorteils (Moat), weniger auszugeben, um Deals zu gewinnen, als die Konkurrenz. Dieser Vorteil, zusammen mit den neu abgeschlossenen Co-Brand-Vereinbarungen mit Chase und American Express, die in diesem Jahr schätzungsweise $30 Millionen an Gebühren einbringen und sich mit der Zeit aufbauen, wurde durch die Umsatzverfehlung übersehen.
Beim EV/EBITDA sieht das Multiple für die Qualität nicht überzogen aus. Marriott notiert bei etwa dem 17,5-fachen des NTM EV/EBITDA, unter Hilton bei etwa dem 20,1-fachen und InterContinental bei etwa dem 18,2-fachen und knapp über Hyatt bei etwa dem 16,7-fachen. Für den Betreiber mit der höchsten Marge und der größten Pipeline in der Gruppe, der eine LTM-Bruttomarge von 79% und eine LTM-ROCE von 21,4% erzielt, ist das ein Abschlag gegenüber seinen beiden engsten Vergleichswerten, kein Aufschlag. Ob dies gerechtfertigt ist, hängt davon ab, wie stark der Abwärtseffekt des Nahen Ostens gegen einen Gebührenstrom gewichtet werden sollte, der weiterhin Kapital akkumuliert (compounds).
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TIKR Advanced Model Analysis
- Current Price: $351.08
- Target Price (Mid): ~$440
- Potential Total Return: ~26%
- Annualized IRR: ~5% / Jahr
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Zwei Umsatztreiber tragen dieses Kursziel: ein mittlerer einstelliger Nettozimmerzuwachs aus der Rekordpipeline und die Neuverhandlung der Co-Brand-Kartenlizenzgebühren, die sich bis 2028 auf eine jährliche Run-Rate von $100 bis $125 Millionen zubewegen. Der Margentreiber ist die fortgesetzte Gebührenhebelwirkung, wobei die Nettogewinnmargen voraussichtlich auf etwa 12% expandieren, da hochmargige Karten- und Franchisegebühren schneller wachsen als die Kosten. Das Hauptrisiko ist makroökonomisch und regional: Eine anhaltende Störung im Nahen Osten oder eine breitere Reiseschwäche würde sowohl Incentive-Management-Gebühren als auch RevPAR-gebundene Gebühren gleichzeitig treffen.
Das Upside-Szenario, bei leicht besserem Wachstum und Margen, erreicht etwa $600, eine Gesamtrendite von fast 70% oder etwa 6,6% pro Jahr. Selbst das Downside-Szenario bringt eine Rendite von etwa 17% auf $413, allerdings bei nur etwa 2% pro Jahr – eine Erinnerung daran, dass bei diesem Multiple die Qualität weitgehend eingepreist ist.
Fazit
Das Quartalsergebnis im dritten Quartal, das voraussichtlich vor Börsenöffnung um den 3. November veröffentlicht wird, wird zeigen, welche Seite recht hat. Das Management prognostizierte das globale Q3-RevPAR auf 3,5% bis 4% und das bereinigte Q3-EPS auf $2,74 bis $2,82. Ein Quartal, in dem das RevPAR in den USA und Kanada bei etwa 5% bleibt, während der Abwärtseffekt im Nahen Osten abnimmt, würde bestätigen, dass die Gebührenmaschine intakt ist und der Rückzug eine Timing-Reaktion war. Eine weitere Zimmerkürzung oder eine RevPAR-Verfehlung würde der Neutral-Fraktion Argumente liefern. Unterhalb von etwa $380 ist die Aktie bereits auf Enttäuschung eingepreist, während die Pipeline und die Kartenökonomie weiterhin in die andere Richtung weisen.
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