核心要点
- 策略师拉里·麦克唐纳在彭博《Surveillance》节目中表示，Meta已将其表外融资规模从350亿美元增至6000亿美元，以保护其自由现金流。
- Meta自身的文件证实了这一规模：截至2026年6月30日，有2790亿美元已签署但尚未开始的租赁合同，以及3490亿美元不可取消的承诺，而2025年底报告的总债务为851亿美元。
- Meta有能力支付其已签署的承诺。但这些义务锁定了未来多年的AI支出，而其自由现金流在6月当季已降至10亿美元以下。
- 新云（Neocloud）债券和甲骨文的现金消耗是需要关注的早期预警信号，Meta将于10月21日发布的第三季度财报将显示这些承诺是否继续增长。
Meta Platforms (META) 的实际负债远高于其资产负债表所显示的。（一如既往，关键信息都在脚注里。）
在周一播出的彭博《Surveillance》节目中，《熊陷阱报告》创始人拉里·麦克唐纳分享了他在硅谷一次晚宴上听到的消息：
"大约一年前，Meta的自由现金流消耗预测非常巨大，他们开始行动，将表外融资规模从350亿美元增加到了6000亿美元。"
为什么要这样做？用他的话说："这保护了他们的自由现金流。"
这是17倍的增长。
6000亿美元藏在哪里
根据美国会计准则，租赁合同只有在开始后才计入资产负债表。Meta在数据中心大楼启用前数年就签署租赁合同，在搬入之前，这项义务都隐藏在脚注中。其不可取消的承诺（主要针对第三方云容量、服务器和数据中心）也是如此。这些只有在Meta实际支付时才会出现在账面上。
麦克唐纳指出了这种做法的吸引力。Meta将这些建筑的款项作为租金分摊到长达30年的时间里支付，这使得前期成本不会出现在其资本支出项下。而且，有Meta的广告业务作为租金的支撑，麦克唐纳说银行很乐意"以其来自Instagram、Facebook的现金流（这很丰厚）为抵押"提供贷款。
他的数字在Meta的文件中得到了印证。截至2025年3月底，Meta约有350亿美元已签署但尚未开始的租赁合同。到2026年6月30日，这一数字达到2790亿美元，此外还有3490亿美元的不可取消承诺：总计6280亿美元。（麦克唐纳的起始和结束数字统计口径略有不同，但规模是吻合的。）随后，Meta在7月份又签署了680亿美元的数据中心租赁合同。
现在，将这个数字与Meta实际报告的债务进行比较。
报告债务自2021年以来增长了六倍，到2025年底达到851亿美元。但这仍然只是脚注中隐藏债务的一小部分。
现金压力真实存在
麦克唐纳给出的理由也站得住脚。资本支出占Meta经营现金流的比例从2024年的41%上升到2025年1160亿美元中的60%。
而2026年的规模更大。Meta预计今年资本支出（包括融资租赁付款）将达到1300亿至1450亿美元，其6月当季的自由现金流已低于10亿美元。
这就是麦克唐纳在节目聊天中读到"一位亿万富翁投资者"留言的背景："Meta曾是世界级的寡头垄断企业，对吧？他们正在消耗现金，并创造像Muse这样的产品。"
时机很讽刺。周一，Meta推出了Muse Wonder和Muse Wonder Full，称其为迄今为止能力最强的AI模型。麦克唐纳的担忧是，大家都会有一个："未来会有七个Muse。"
停止扩张不会取消租赁合同
最强烈的反驳来自SemiAnalysis的迪伦·帕特尔。在上周的《Big Technology Podcast》节目中，他表示："Meta在任何时候都可以停止购买新东西，他们的现金流完全可以支付他们已经签署的所有东西。"
他说得对，Meta有能力支付。在其3490亿美元的承诺中，535亿美元在2026年到期，817亿美元在2027年到期。Meta在2025年产生了1160亿美元的经营现金流。
但停止扩张只能阻止后续新增。仅Meta在7月份签署的租赁合同期限就长达18到20年，每一份新合同都会缩小其仍可放弃的支出份额。Meta的债务项已无法向投资者说明其现金流在未来多年内已被占用的程度。
关注新云（Neoclouds）
如果AI的融资热潮出现裂痕，麦克唐纳预计较弱的借款方会最先显现迹象。据他描述，Meta和甲骨文从银行借款，而像CoreWeave (CRWV)这样的新云（neoclouds）则在公开债券市场借款。因此"新云的公开债券是一个很好的领先指标"，他说高收益市场已经在推动这些公司转向可转换债券。"所以如果那方面在收紧，那就表明我们可能会面临一个向上游传导的信贷问题。"
这对Meta有直接影响，因为其3490亿美元承诺中很大一部分是针对第三方云容量的。
甲骨文 (ORCL)，麦克唐纳与Meta一同提及的另一家公司，已经在这条路上走得更远。其自由现金流从截至2024年5月的财年的118亿美元，变为截至2026年5月的财年的-237亿美元。
所有这些贷款都基于相同的抵押品：GPU，主要来自英伟达 (NVDA)。麦克唐纳提到了吉姆·查诺斯和迈克尔·伯里，他们都认为"这是一场折旧游戏"。帕特尔反驳说，芯片是按六年折旧的，并且"有相当多的证据表明它们实际上会比那更耐用。"如果帕特尔是对的，抵押品就能保值。如果看空者是对的，新云的贷款方会最先发现，英伟达的客户可能会发现融资变得更困难。
规模远超资产负债表所示
麦克唐纳的6000亿美元是一位策略师的数字，而Meta自身的文件也证实了这一点。正如帕特尔所说，Meta有能力支付其已签署的承诺。但其报告债务已无法告诉投资者其现金流被占用了多少。任何压力更有可能首先出现在新云债券和甲骨文，而不是Meta本身。
当然，这个脚注变化很快。Meta将于10月21日公布第三季度业绩，随着7月份签署了680亿美元的新租赁合同，下一个数字将会更大。
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