苹果 (AAPL) 希望 iPhone 买家不再考虑四位数的购买价格，而是开始考虑月度账单。7月28日，公司推出了 Apple Upgrade，这是一项通过 Klarna (KLAR) 运营的租赁服务，每月起价 $17.99，允许用户每一年或两年升级到最新的 iPhone。
需求已经非常强劲。在截至6月的季度，iPhone 收入 跃升了22%，达到 $543 亿美元，总收入增长了16%。
为何 Galloway 称其为“黑帮式操作”
在9月21日的 The Prof G Pod 节目中，Scott Galloway 直言不讳：“苹果将不可预测的交易转化为可预测的订阅收入，这是一步黑帮式操作。”
他的推理基于估值倍数。Galloway 说，市场为“经常性收入支付8倍估值，为交易性收入支付2倍估值”。用他的话来说，苹果“正在将不可预测的四位数购买，转化为可预测的月度支付，从而将客户锁定在其生态系统内。”
TIKR 数据支持这一观点
截至2020财年，苹果的毛利率连续四年稳定在38%左右。随后，服务业务在收入组合中的占比增大，毛利率逐年攀升，到2025财年达到46.9%。（Galloway 指出服务业务的毛利率接近77%，而硬件业务为39%。）
驱动因素是收入结构的变化。服务业务占苹果收入的份额翻了一番，从2017财年的13.1%增长到2025财年的26.2%，并且贡献了自2021财年以来苹果增加的 $503 亿美元销售额中的 $407 亿美元。早期的增长并未立即提升整体毛利率，因为硬件业务的毛利率有所下滑（产品毛利率从2018财年的34.4%降至2019财年的32.2%）。一旦硬件毛利率企稳，收入结构变化的影响就显现出来。
市场注意到了这一点。苹果的NTM（未来12个月）企业价值与收入之比从2017年底的2.58倍增长到今天的9.55倍。
收入增长并非驱动因素。自2021财年以来，销售额年均仅增长约3%，其中2023财年甚至下降了2.8%，而估值倍数却持续上升。最近12个月的收入为 $4668 亿美元，比2025财年高出12%，这是多年来的首次真正加速增长。
但市场已经为此买单
Galloway 的计算有一个问题。服务业务占苹果2025财年收入的26%（$4162 亿美元中的 $1092 亿美元）。将这部分按8倍估值，其余部分按2倍估值进行混合计算，得到的整体估值倍数约为3.6倍。而苹果目前的交易倍数为9.55倍，接近其10年高点9.84倍，比其10年平均水平高出72%。
因此，投资者已经将苹果整体视为一家经常性收入公司来估值。Upgrade 服务并不会带来新的估值溢价。它的作用是捍卫现有的溢价，将经常性收入的逻辑延伸至 iPhone 本身。
这一转变的影响超越了库比蒂诺。像 Verizon (VZ)、T-Mobile (TMUS) 和 AT&T (T) 这样的运营商长期以来一直使用 iPhone 分期付款计划来留住客户。苹果现在直接提供了同样的“钩子”。
为何股东应关注估值倍数而非销量
高估值倍数需要有可预测的收入作为支撑。苹果9.55倍的估值倍数建立在市场相信其客户不会流失的基础上。一项内置升级选项的租赁服务，使得这一信念更容易被捍卫。
一个需要注意的地方：由于租赁合同由 Klarna 持有，苹果尚未展示租赁的 iPhone 在其自身的账面上是否会被视为更具经常性。下一个考验将来自第四财季的业绩。如果服务业务持续增长，并且 Upgrade 缩短了设备更换周期，那么即使销量增长放缓，我预计其估值倍数也将维持在接近高点的水平（甚至可能进一步增长）。这就是其隐藏的益处。
以上图表只需几秒钟即可自行调取。在 TIKR 上免费查看苹果的利润率、估值倍数和收入历史，或将其与运营商进行比较。点击此处了解更多。
