核心要点
- 根据 Gavin Baker 认可的一项分析，Anthropic 周一提交的 S-1 文件显示，其每投入 1 美元计算成本可产生 2.08 美元的收入，高于一年前的 0.40 美元。
- Baker 认为，更便宜的代币会提高计算总支出，这支撑了对 NVIDIA GPU 的需求和定价。
- 分析师预计 NVIDIA 的收入将从 2026 财年的 2159 亿美元增长到 2028 财年的 6920 亿美元，但不断上升的内存成本预计将使其毛利率在 2027 年 1 月季度降至 71% 至 72%。
- 在 11 月 17 日财报发布前，NVIDIA 的远期市盈率为 18 倍，而其三年平均值为 30 倍。
Anthropic 的 S-1 文件于周一公布。它给了NVIDIA (NVDA) 的多头们一直在等待的数字。
管理 Atreides Management 的 Gavin Baker 曾表示，这份文件将“让很多人的大脑过载”，因为许多宏观和价值投资者都假设“代币是受补贴的”。周二，他发帖称：“大脑确实过载了。”
前一天，他在 X 上阐述了观点：
“我震惊了，绝对震惊了，Anthropic 的年化经常性收入（ARR）很可能在 10 月份他们下调代币价格后直线飙升。除了整个 AI 市场都发生了完全相同的事情，这就是为什么 GPU 租赁价格飙升，而代币价格却在下降。”
这是一个大胆的论断。这也是 NVIDIA 整个看涨论点的两句话总结。
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文件支持了他的观点
10 月份的数字是 Baker 自己的估计，因为 S-1 文件的数据截止到 6 月 30 日。但文件显示的内容指向了同一个方向。
X 账户 @AGTPinsights 指出，文件显示“即使价格更低，现在每计算美元产生的收入为 2.08 美元，而一年前是 0.40 美元。” Baker 用一个词回应：“确实。”
因此，Anthropic 现在在计算上每花费一美元带来的收入大约是一年前的 5 倍，尽管价格更低。而且公司是盈利的：第二季度 GAAP 运营利润为 9.74 亿美元，运营利润率为 8%。
Baker 表示，迄今为止关于 AI 的每一个数据点都显示了这种弹性：更低的价格导致使用量大幅增加，以至于总支出上升。他还认为，只要每块 GPU 能产生足够多的额外代币，即使代币价格下降，每块 GPU 产生的收入也能上升。如果 Anthropic 为 GPU 支付的费用增长幅度小于这种综合效应，那么其收入和利润率都能增长。
对 GPU 销售方是好消息
如果更便宜的代币持续推高实验室在计算上的支出，那么芯片制造商就赢了。这在租赁价格上已经可见：Social Capital 指出自 12 月以来 H100 租赁价格上涨了 45%。
Anthropic 在这里也直接相关。NVIDIA 向该实验室投资了 100 亿美元，管理层在 8 月份表示，直到最近他们与 Anthropic 几乎没有业务往来。Anthropic 现在大规模运行在 NVIDIA 的系统上。
华尔街已经预计 NVIDIA 的收入在未来几年将继续攀升。
分析师预计 2028 财年收入将达到 6920 亿美元，高于截至 2026 年 1 月的财年的 2159 亿美元。管理层称其对该财年约 70% 增长的自身指引是一个受供应限制的数字。如果 Baker 关于弹性的观点是正确的，那么 NVIDIA 能生产多少芯片就决定了这些预测的上限，而 Anthropic 的文件中没有任何内容支持削减这些预测。
定价能力体现在利润率上。NVIDIA 的毛利率在代币价格持续下降的情况下，连续三个财年保持在 70% 以上。
未来的压力来自内存成本。管理层预计，随着内存价格上涨，毛利率将在 2027 年 1 月季度触底，达到 71% 至 72%。随后，一旦其自身的提价措施生效，预计 2028 财年将达到 72% 至 73%。
股价已反映见顶预期
一家实验室的弹性并不能告诉你整个行业是否会建造超出其使用能力的 GPU。Citadel 的 Ken Griffin 已警告，如果供应最终超过需求，“边际定价实际上将直线下跌。”
股价已经反映了相当多的这种担忧。NVIDIA 的远期市盈率为 18 倍，仅略高于 10 月 23 日触及的 17 倍低点，远低于其 30 倍的三年平均值。
我的看法是：Anthropic 的文件是迄今为止最好的证据，表明更便宜的 AI 会导致计算支出增加，而这正是 GPU 租赁价格持续上涨的原因。以 18 倍市盈率来看，NVIDIA 的定价似乎表明这种支出已接近顶峰，而我倾向于支持 Baker 的观点。
当然，10 月份的飙升仍然是 Baker 的估计。NVIDIA 11 月 17 日的财报是下一个真正的考验，包括其对 1 月季度的利润率指引。
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