一只股票可能属于一家出色的企业，但仍然是一项糟糕的投资。区别在于市场已有的预期。当一家公司的未来增长已经完全反映在今天的价格上时，即使是出色的执行也不会给股票留下升值的空间。你拥有一家伟大的企业，却只能获得平庸的回报，因为你付出的是完美的代价，得到的却是卓越的回报。
这一概念绊倒了许多投资者，因为他们将企业质量与投资质量混为一谈。他们发现一家公司有 20% 的盈利增长、强大的竞争优势和能干的管理层，然后就买进，而不去研究股价已经假设了什么。
如果市场的定价是 25% 的增长，那么无论绝对值看起来多么惊人，20% 的结果都会让人失望。股价下跌不是因为业务失败，而是因为它未能超出已经很高的预期。
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问题在于股票证书上并没有印上预期。市场不会发布一份文件，解释什么增长率证明当前价格是合理的。你必须通过研究估值倍数，将其与增长率进行比较，并评估哪些假设会使当前价格合理，从而逆向工程。只有这样，你才能确定市场对增长的定价是现实的、乐观的，还是幻想的。
了解增长是否被定价，可以将购买希望的投资者与购买价值的投资者区分开来。如果一只股票能在十年内保持 30% 的增长，那么以 40 倍市盈率交易的股票可能很便宜。如果增长速度即将放缓至 10%，那么同一只股票就很昂贵。估值倍数本身说明不了什么问题。重要的是你所支付的价格与你实际获得的增长之间的关系。
定价 "的实际含义
股票价格反映了市场对未来现金流的集体预期。当投资者说增长 "已定价 "时，他们的意思是目前的估值已经假定未来盈利会有一定程度的增长。如果增长完全按预期实现，那么股票的回报应该大致等于股本成本，仅此而已。要实现超额收益，要么超出预期，要么预期进一步提高。
从数学角度考虑。一只股票的市盈率为 30 倍，这意味着投资者期望有某种东西能证明他们有理由为当前的每一美元利润支付 30 美元。这种东西就是增长。如果公司永远以 0% 的速度增长，没有理性的投资者会支付 30 倍的价格。溢价倍数反映了预期的扩张，这将使今天的价格在事后看来是合理的。倍数越高，说明价格中蕴含的增长越多。
市场对增长的预期并不总是正确的，这就创造了机会。有时，市场会低估一家公司的潜力，在可以实现 25% 增长的情况下，却将其定价为 15%。这种情况会带来不对称的回报，因为达到预期会获得不错的回报，而超过预期则会产生超额收益。还有一些时候，市场高估了企业的潜力，在定价 25% 的增长时，实际增长只有 15%。这些情况会带来不对称的风险，因为达到预期会产生平庸的回报，而达不到预期则会引发大幅下跌。
作为投资者，你的工作就是对实际增长形成独立的看法，并将其与市场假设进行比较。当你的估计超过隐含预期时，即使股票的倍数很高，其价值也可能被低估。当你的估计值低于市场预期时，即使倍数看起来合理，股价也可能被高估。您的观点与市场观点之间的比较决定了增长是被定价、定价过低还是定价过高。
TIKR 提示：TIKR 的 "估计 "选项卡显示了分析师对 Visa(V) 等公司收入和盈利增长的一致预期。这些预期反映了当前价格中的基准假设，为评估市场预期增长提供了一个起点。
反推市场预期
通过从当前估值向后推算，您可以估算出市场定价的增长率。如果一只股票的远期收益为 35 倍，那么您就可以计算出在要求回报率的前提下，什么样的增长率才能证明这一倍数是合理的。这种计算方法并不精确，但它提供了一个有用的框架，有助于了解当前价格的基础假设。
一种简化的方法是使用 PEG 比率概念。如果您认为合理的 PEG 比率是 1.0，那么收益为 35 倍的股票意味着市场预期大约 35% 的收益增长。如果您认为优质企业的合理 PEG 为 1.5，那么 35 倍的市盈率意味着约 23% 的预期增长。确切的合理 PEG 取决于企业质量、利率和风险，但这一做法揭示了为证明价格合理所需的增长幅度。
更复杂的方法是对预期未来现金流进行贴现，并求解产生等于当前股价的现值的增长率。如果假设贴现率为 10%，第十年的最终倍数为 15 倍，那么就可以确定从现在到那时的增长率是多少，从而证明现在的价格是合理的。在线计算器和电子表格使这种反向 DCF 分析变得简单明了。
将隐含增长率与企业实际能达到的增长率进行比较。一家十年来每年盈利增长 15%的公司不可能突然加速到 30%。而一家正在进军新市场或推出成功产品的公司，其增长率可能会超过历史水平。问题在于，根据你对公司及其行业的了解，隐含增长率是否在现实范围内。
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预期过高的警告信号
某些模式表明，市场正在对难以实现或不可能实现的增长进行定价。认识到这些警示信号有助于避开那些无论业务质量如何都可能令人失望的股票。
相对于公司自身历史而言，估值倍数处于历史高位表明预期过高。如果一只股票十年来的市盈率一直在 15 倍到 25 倍之间，而现在的市盈率达到 40 倍，那么这只股票的定价就不寻常。要么是公司业务已从根本上得到改善，有理由提高倍数，要么是预期已脱离现实。如果没有结构性变化的明确证据，回归历史常态比持续溢价估值更有可能。
伴随高估值而来的增长减速会带来特别的风险。一家连续五年年增长率为 30% 的公司，如今增长速度已放缓至 20%，其交易价格仍可能与历史增长率持平。市场对预期的调整往往滞后，即使增长引擎冷却，溢价倍数仍能维持。当投资者最终接受辉煌时期已经过去的事实时，这些情况往往会痛苦地化解。
分析师的预期集中在乐观的水平，这表明是群体思维而非独立分析。如果每个分析师都预期增长 25%，而没有人预期增长 15%，那么这种共识可能反映的是希望，而不是严谨的预测。检查近年来的预期是否一直过高。如果公司屡次未达预期，而分析师却保持乐观预测，那么当前的预期可能同样不切实际。
叙事驱动的估值往往超出基本面的支持。一家公司在人工智能、清洁能源或数字化转型等热门主题的推动下，其倍数可能会远远超过其实际增长率所能证明的。故事变得比数字更重要。当故事证明正确时，这些情况偶尔也会发生，但更多的情况是，当热情消退时，这些情况会以多重压缩而告终。
TIKR 提示：TIKR 的估值模型可以帮助显示当前倍数以及五年和十年平均值。交易价格远高于历史区间而基本面没有相应改善的股票，其增长预期可能过高。
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什么情况下高估值是合理的
并不是每只看起来很贵的股票都有充分的增长定价。有些公司确实值得高估值，因为它们的增长比市场预期的更持久、更确定或更优质。要将这些情况与估值过高区分开来，需要研究是什么让增长具有可持续性。
持久的竞争优势有助于获得溢价估值，因为它们增强了人们对增长将持续下去的信心。与没有这些保护措施的竞争对手相比，具有网络效应、高转换成本或不可替代品牌的公司能维持更长时间的增长。市场可能会正确地为这种持久性赋予更高的倍数，但也可能低估了增长能持续多久。当护城河真正宽广时，即使是溢价倍数也会被证明是便宜的。
再投资前景与当前增长率同样重要。一家每年增长 20% 并有机会在未来十年内以高回报重新配置资本的公司，比一家增长 20% 但接近市场饱和的公司更有价值。第一家公司的增长还有数年的复利期。一旦扩张机会枯竭，第二家公司的增长可能会急剧放缓。第一家公司的高倍数可能是合理的，而第二家公司的相同倍数则过高。
利润率扩张潜力创造了超越收入的增长。如果一家公司的收入增长 15%，同时在五年内将营业利润率从 15%提高到 25%，那么其盈利的增长速度将远远超过销售额的增长速度。如果市场只关注收入增长，而忽略了利润率的机会，就会低估真正的盈利增长潜力。在这种情况下，投资者的眼光就会放远。
世俗的 "翘尾因素 "会比历史模式所显示的增长时间更长。受益于人口结构变化、技术应用或监管变化的公司，可能会保持高于平均水平的增长，远远超过历史上同类公司所取得的成绩。市场往往以历史标准为基准，低估了有利条件的持续时间。
TIKR 提示：查看 TIKR 的利润率趋势和分析师对利润率扩张的预期。一家既有收入增长又有利润扩张潜力的公司，其盈利增长可能超过市场预期。
预期修正的作用
股票价格不仅会对公司是否达到预期做出反应，还会对预期是上升还是下降做出反应。如果分析师不断上调预期，已确定增长的股票仍会升值。相反，如果预期被下调，即使公司业绩良好，预期合理的股票也会下跌。
预期上调会形成良性循环。分析师上调预测，使估值看起来更合理，从而吸引买家，推高股价，而更高的估值又为股价上涨提供了理由。在这种循环中，股票可能会跑得比估值本身所暗示的更远，因为标杆一直在移动。
估值下降则会产生相反的动力。分析师下调预测，使估值看起来捉襟见肘，从而引发抛售，推低股价，随着市场情绪的恶化，又促使更多的预测下调。当预期修正周期转为负面时，即使是起始预期合理的股票也会出现持续下跌。
对于近期股票表现而言，预期修正的方向往往比绝对水平更重要。一家预期增长 20% 的公司，如果预期增长升至 22%，那么其表现可能会好于一家预期增长 25% 的公司，如果预期增长降至 23%。前者超越了上升的预期，而后者则与下降的预期背道而驰，尽管第二家公司的增长绝对值更高。
监测预测势头有助于确定增长预期是否会从当前水平上升或下降。持续向上修正表明市场仍在追赶公司的真正潜力。持续下调则表明，市场逐渐认识到增长正在放缓。
TIKR 提示：在 TIKR 的 "预估 "选项卡中跟踪一段时间内的预估修正。估计值持续上升的公司，其增长可能仍未得到充分重视。估计值下降的公司，其增长可能被高估了。
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评估自己的增长预期
市场预期只是相对于您自己的观点而言的。要确定增长是否已经定价，您需要对公司在您的投资期限内能够实现的实际增长进行独立评估。
自下而上地进行增长评估，而不是推断历史增长率。检查收入增长的驱动因素：销量增长、价格增长、新产品、地域扩张和市场份额增长。评估每个驱动因素的可持续性。如果客户对价格变得敏感，通过提价实现增长的公司可能会面临限制。而在不断增长的市场中获得份额的公司可能会有更多的发展空间。
考虑基数效应。如果一家公司的收入从 10 亿美元增长到 100 亿美元，那么它再增长 10 倍的难度要比最初增长时更大。大公司发现，维持高百分比增长率越来越难，因为所需的绝对金额增长变得巨大。10 亿美元时很容易实现的 20% 增长率，到了 1,000 亿美元时就需要 200 亿美元的收入增量。
检查管理层对增长预期的表述以及他们实现指导目标的记录。那些一直预测增长 15%，却只实现了 18%的领导者，都有一种承诺不足、兑现过多的模式。而那些预测增长 25%、实际实现增长 15%的领导者，其表现则令人失望。过去的准确性有助于校准当前指导的权重。
适当怀疑。公司总是对未来描绘出乐观的前景。分析师往往不加批判地接受管理层的叙述。你的工作就是找出现实与预期的差距和可能的差距。一个被证明准确的保守增长预期比一个令人失望的乐观预期更有价值。
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TIKR 的启示
要避免陷入以糟糕的价格购买优秀企业的陷阱，就必须确定增长是否已被定价。如果股价已经反映了所有将实现的增长，那么一家优质公司的投资回报仍然可能很低。你的回报不是取决于绝对增长，而是取决于相对于预期的增长。
评估需要反向推导市场的增长假设，将其与基于企业基本面的现实预期进行比较，并监测预期过高的警示信号。相对于历史的高估值、增长减速、分析师的集中乐观情绪以及受叙述驱动的热情，都表明增长可能被完全或过度定价。持久的竞争优势、较长的再投资跑道和利润扩张潜力，在得到正确理解的情况下，可以证明溢价估值是合理的。
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最好的投资结合了真正的增长潜力和合理的预期。要找到它们，就需要了解企业能够实现的目标和股价已经假设的目标。
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