核心要点
- 据彭博社报道，银行计划出售约210亿美元的债券，作为博通为Anthropic芯片融资而筹集的630亿美元一揽子计划的一部分。
- 美国证券交易委员会前主席加里·根斯勒将该计划与2008年的表外交易相提并论，并对博通、英伟达和AMD提供的担保表示担忧。
- 博通为该计划中的420亿美元优先债务提供芯片价值下跌的担保，其与Anthropic的两笔交易规模远超英伟达或AMD的担保。
- 博通股票目前市盈率约为20倍，接近其三年低点，这表明其股价已经部分反映了相关风险。
博通 (AVGO) 刚刚筹集了630亿美元，以便Anthropic能够购买其芯片。现在，华尔街需要出售这些债务。
据彭博社周二报道，作为该一揽子计划的一部分，银行计划最早于明年初出售高达约210亿美元的高评级债券。
现任麻省理工学院教授、美国证券交易委员会前主席加里·根斯勒在Bloomberg Talks节目中指出，该计划甚至尚未出现在Anthropic的IPO文件中。他称之为"630亿美元复杂的担保等等，全部都是表外项目。"
他接着说："这感觉有点像2008年那场表外热潮。"
这位前SEC主席的措辞相当严厉。
博通为债务提供担保
这笔资金将流向一家特殊目的公司，该公司购买芯片并将其租赁给Anthropic。Anthropic的租赁付款随后用于偿还债务。银行提供了其中约420亿美元的贷款（优先有担保），而黑石集团则锚定了其余部分。
博通为这420亿美元提供残值支持，作为芯片价值下跌的担保。
仅这一新计划的规模就几乎与博通自身资产负债表上的所有债务相当……
……而这些债务并未体现在其资产负债表上。同样未体现的还有博通为其首个一揽子计划（由阿波罗领投的350亿美元交易，于6月达成）提供的、高达约290亿美元租赁的担保。
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关键在于芯片
当芯片价值低于所欠债务时，残值支持将使博通产生成本。根斯勒认为AI芯片的使用寿命为四到七年，并补充说"2026年的芯片在2032年将不会那么值钱。"
当然，这些债券的期限可能在五年左右，本金会在此期间逐步偿还，因此债务会随着芯片老化而减少。而且，只有在Anthropic停止付款时，担保才会被触发。据[路透社](LINK NEEDED)报道，其年化收入在4月份已超过300亿美元，但周一提交的IPO文件也显示其亏损严重。
对我来说，更大的问题是，Anthropic既是博通的增长故事，也是其信用风险。管理层预计Anthropic将在2027年成为其最大的定制芯片客户。如果Anthropic出现问题，博通将在同一年失去其增长最快的销售来源并面临其担保责任。
博通有能力承担很多。其自由现金流在2025财年达到269亿美元……
……并且在2026财年前九个月，这一数字甚至更高，达到319亿美元。尽管如此，博通在这笔交易中担保的420亿美元，超过了其2025财年自由现金流的1.5倍。（博通只需承担债务与芯片出售价值之间的差额，但这一差额的大小正是根斯勒所担心的。）
博通的担保规模远超其竞争对手
根斯勒并非单独针对博通。他担心"博通、英伟达、AMD为这些数据中心提供的所有这些担保，而且都是表外项目。"
英伟达 (NVDA) 于2025年9月同意在2032年4月之前购买CoreWeave未售出的云容量，CoreWeave在文件中披露，该承诺最初估值为63亿美元。AMD (AMD) 实际上为Crusoe购买其芯片的3亿美元贷款提供了担保，The Information今年早些时候报道。
博通与Anthropic的两笔交易规模是其中任何一笔的许多倍。穆迪仍将博通列为实力最强的大型科技公司之一，但表示如果短期内此类交易大量堆积，其风险将会上升。在大约四个月内达成两笔交易，这只是一个开始。
投资者已经感到紧张
市场并未忽视这一点。博通目前的远期市盈率为20倍，远低于其30倍的三年平均水平，仅略高于上周五触及的三年低点。
我的看法：根斯勒是对的，博通股东承担的风险比资产负债表显示的要大。将其比作2008年有些言过其实，因为博通有足够的现金流来吸收冲击。而且，在20倍市盈率下，相当一部分风险已经反映在股价中了。
不过，接下来的交易最为关键。博通将于12月发布的年报将显示其担保规模已增长到多大，而Anthropic的IPO将显示其最大客户能否自负盈亏。
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