主要观点：
- 英伟达（NVIDIA）目前的远期收益约为 24 倍，低于 2023 年 50 倍以上的峰值，而博通（Broadcom）的远期收益约为 31 倍，这一溢价反映了其收购 VMware 后不断增长的软件组合。
- 分析师预计，英伟达 2026 财年的营收将达到约 3700 亿美元，同比增长约 72%，而博通 2026 财年的营收预计将达到约 1040 亿美元，同比增长约 63%。
- 英伟达在最近一个财年产生了约967亿美元的自由现金流，FCF利润率为45%，而博通则产生了约269亿美元的自由现金流，FCF利润率为42%，原因是VMware整合投资压缩了利润率，使其从48%以上的历史高点跌落。
- 根据中值假设，TIKR 的估值模型显示，博通到 2030 年的总上升空间约为 164%，英伟达到 2031 年的总上升空间约为 147%，但这两种情况都需要持续的人工智能基础设施支出和持续的定价能力。
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这两只股票都有不俗的表现。博通(AVGO) 过去五年的年复合增长率约为 55%。英伟达（NVDA）是市场历史上表现最出色的单一股票之一，同期涨幅超过 1200%。
但是，由于这两家公司的交易倍数都很高，而且华尔街预测的增长率要求每家公司都要在已经非常庞大的基础上大幅扩张，因此更有意义的问题不是人工智能是否真实存在。而是今天的价格是否已经反映了一切可能出现的问题。
一个卖精选。另一个卖铲子和矿。
英伟达公司设计的 GPU 已成为人工智能训练和推理的默认计算平台。其 CUDA 软件生态系统为围绕其架构优化工作流程的开发人员创造了高昂的转换成本。该公司将制造外包给台积电，从而保持了较低的资本需求。
博通公司则更为复杂。其半导体部门销售网络芯片、定制人工智能加速器和存储解决方案。2023 年，该公司以 690 亿美元收购了 VMware，并在此基础上增加了大型企业软件业务。这就形成了高利润经常性软件收入和周期性更敏感的半导体收入的混合体。
在用任何估值指标对两者进行比较时，这种区别都很重要。纯软件业务的估值倍数与芯片公司不同。博通介于两者之间，这使得它目前相对于英伟达的溢价更难从表面价值进行评估。
博通的交易倍数高于英伟达，尽管其增长速度更慢
博通目前的远期市盈率约为 31 倍。2021 年初，在人工智能成为市场主流论调之前，该公司的市盈率约为 17 倍。在未考虑盈利增长的情况下，该股的市盈率几乎翻了一番。
英伟达的远期市盈率约为 24 倍，单独来看较为合理。但该股最近在 2023 年初的交易价格低于 20 倍。其远期EV/EBITDA约为19倍，远期EV/FCF约为27倍，仍然远高于五年平均水平。
与直觉相反的结果是，尽管近期收入增长较低，博通公司在大多数远期指标上的交易价格却高于英伟达。市场正在为软件收入的可预测性和超大规模定制加速器的机会买单。这种溢价能否维持，几乎完全取决于 VMware 整合的执行情况，以及能否实现该理论所要求的利润扩张。
华尔街看好的数字
对于博通公司，41 位分析师预测其 2026 财年的收入约为 1040 亿美元，同比增长约 63%。每股收益共识约为 11.43 美元，同比增长约 68%。到 2027 财年，营收预计平均约为 1580 亿美元，这意味着随着加速器销量的增长和 VMware 订阅转换的继续，营收将再增长 52%。
英伟达公司的预期更为激进。51 位分析师一致预测，英伟达 2026 财年的营收将达到约 3700 亿美元，增长约 72%。每股收益预计约为 8.34 美元，增长近 75%。53 位分析师达成的 2027 年共识意味着收入将再增加 4840 亿美元，在已经很高的基础上再增长约 31%。
在过去两年中，两家公司的业绩都持续超出预期。尤其是英伟达，其业绩大幅上扬，这在一定程度上解释了为何高倍数持续存在。这种模式是否会继续下去，取决于人工智能基础设施支出是进一步加速还是开始正常化。
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英伟达产生近四倍的自由现金流
自由现金流是两项业务真正的质量差异所在。
英伟达™（NVIDIA®）最近一个财年产生的自由现金流约为 967 亿美元，FCF 利润率为 45%。这比大多数标准普尔 500 指数公司的年度总收入还要多。以目前的倍数计算，这为估值提供了支撑，并为回购和持续研发提供了灵活性。
博通产生了约 269 亿美元的自由现金流，FCF 利润率为 42%。由于整合需要大量投资，这一利润率从收购 VMware 之前的 40% 左右压缩到了 40%。如果随着软件业务的成熟，利润率恢复到历史水平，那么在未来两三年内，FCF 的增长速度将超过收入的增长速度。
这种恢复情况是博通理论中最引人注目的方面之一。但这是一个需要耐心和执行力的理论，而不是已经反映在报告数据中的理论。
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不同情景下的回报计算结果
通过 TIKR 的估值模型运行中间假设，可以发现每项投资的风险状况都存在重大差异。
对于博通而言，中期假设的目标是到 2030 年 10 月，总上涨幅度约为 164%，这意味着年化回报率约为 24%。这意味着收入年增长率约为 26%，净利润率增至 53%。高位预测意味着约 594% 的上升空间。即使是低估值也能带来可观的回报，尽管年化收益率压缩至 15%。
对于英伟达™（NVIDIA®）而言，中位情况意味着到 2031 年 1 月的总涨幅约为 302%，年化回报率约为 17%。低位情况下，年增长率趋于 18%，但考虑到利润率情况，仍有超过 186% 的上升空间。适度的减速带来了巨大的回报潜力，反映了相对于博通较低的当前倍数所提供的缓冲。
值得深思的情况是，如果超大规模企业在2027年或2028年暂停人工智能基础设施支出，以消化现有产能，将会发生什么。在这种情况下，英伟达较低的市盈率和较强的 FCF 生成能力自然能提供更多的下行保护。博通的倍数较高，需要半导体和软件部门同时执行，容错空间较小。
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