主要观点：
- 目前，ASML 的交易价格约为 36 倍远期市盈率和 27 倍远期 EV/EBITDA，接近其五年历史区间的上限；而台湾半导体的交易价格约为 23 倍远期市盈率和 13 倍远期 EV/EBITDA，尽管收入增长加速，但与其近期历史相比仍有显著折让。
- ASML 的资本回报率在 2024 年达到 38% 的低谷后，于 2025 年回升到约 46%，而台积电的资本回报率在 2025 年达到近 30%，并随着先进节点利用率的提高继续呈上升趋势。
- 分析师预计，ASML 2026 年和 2027 年的营收增长率分别约为 19% 和 20%，而台积电的共识是 2026 年和 2027 年的营收增长率分别约为 35% 和 26%，这反映出在人工智能芯片需求的推动下，台积电的近期增长速度明显加快。
- 从几乎所有远期估值指标来看，尽管台积电的增长速度更快、利润率不断扩大，并受益于供应链另一端同样的人工智能需求尾流，但其交易价格却大幅低于 ASML。
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没有两家公司比它们对先进半导体的存在更重要了。其中一家公司制造的唯一机器能够打印出为人工智能提供动力的芯片。另一家则是唯一一家能够大规模制造芯片的制造商。从供应链中剔除其中任何一家，整个人工智能基础设施的建设都将停止。
这种共同的不可替代性让比较变得有趣起来，因为目前市场对两者的定价截然不同。本文试图回答的核心问题是，为什么会出现这种差异，以及这种差异是否合理。
一个制造唯一的机器。另一家经营着唯一重要的工厂。
ASML（阿斯麦尔）真正垄断了极紫外光刻系统，这是制造 7 纳米及以下芯片所需的机器。没有竞争对手能生产出与之相媲美的系统。
打造这样的设计需要数十年积累的光学、机械和软件专业知识，其他公司无法复制，而且随着 ASML 向下一代节点的 High-NA EUV 迈进，进入门槛逐年提高。每套系统的成本超过 2 亿美元，需要数年的准备时间，这使得 ASML 在客户群中拥有非凡的定价权，而客户群却没有其他选择。
另一方面，台积电（TSM）则是这种关系的另一面。作为全球占主导地位的晶圆代工厂，台积电为苹果、英伟达、AMD 和高通等公司制造芯片，这些公司缺乏资金或专业技术来建造自己的晶圆厂。
多年来，台积电的制造技术一直领先于竞争对手，而且台积电最先进的节点与最接近的替代技术之间的差距仍然很大。一旦芯片设计人员针对台积电的工艺进行了优化，那么针对不同的代工厂进行重新设计就需要花费数年时间，而且还存在巨大的性能风险。
两家公司在运营上的区别在于其收入周期的性质。ASML 的订单量不稳定，受多年设备采购决策的驱动，季度与季度之间的变化很大。
台积电的收入则更多受产能驱动，与消费电子、数据中心和汽车终端市场的芯片需求息息相关。这种平滑性使台积电的收入概况更具可预测性，而 ASML 的积压订单则提供了长期的可预测性，即使近期订单时间会产生噪音。
ASML 的市盈率接近五年高点。台积电的倍数已悄然压缩。
ASML 目前的远期市盈率约为 36 倍，远期 EV/EBITDA 约为 27 倍，接近其五年历史区间的上限。从倍数表来看，新台币市盈率从 2022 年底的 28.69 倍到 2023 年底的 36.90 倍不等，表明目前的估值接近人工智能热潮时期的峰值。27.47 倍的新台币EV/EBITDA同样反映了溢价，为多重扩张留下了有限的空间，需要在高NA EUV坡道上强有力地执行才能证明其合理性。
台积电的情况则明显不同。约 23 倍的远期市盈率低于 2025 年底的 25.20 倍，也远低于 2021 年底的 25.76 倍。新台币市盈率/EBITDA 约为 13 倍，绝对值大大低于 ASML，也低于台积电之前最乐观时期的水平。对于一家收入增长更快、营业利润率不断扩大、资本回报不断提高的企业来说，压缩后的倍数创造了一个有趣的切入点，这在六个月前是不可能出现的。
出现这种分歧的部分原因是地缘政治风险。投资者对台湾政治局势的担忧给台积电带来了持续的折价，而总部位于荷兰的 ASML 却没有这种折价。至于这种折价相对于中断的实际可能性和规模是否适当，则需要判断，但目前的定价显然存在这种折价。
台积电的营业利润率不断扩大，而 ASML 的利润率仍处于区间内
两家公司的收入和利润率轨迹显示出明显不同的业务动态。
台积电的营收从 2021 年的约 1.6 万亿新台币增长到 2025 年的 3.8 万亿新台币，营业利润率从 2023 年 42.63% 的低谷回升到 2025 年的约 45-46%，原因是先进节点利用率提高以及人工智能芯片需求填补了产能。由于台积电在没有竞争的尖端节点拥有定价权，加上产品结构向更复杂、利润率更高的芯片转变，利润率将呈上升趋势。
ASML 的收入从 2021 年的约 186 亿欧元增长到 2025 年的 327 亿欧元，增长轨迹令人印象深刻，但利润率波动也更大。营业利润率在 2021 年达到 35.12% 的峰值，在研发支出和供应链成本上升的 2022 年压缩到 30.70%，之后部分恢复，2025 年约为 34.60%。
这种模式反映了构建和交付系统的固有缺陷，这些系统的制造和收入确认需要数年时间，其方式并不总是与需求的平稳性保持一致。
这两种利润状况都不令人担忧。这种方向性差异确实表明，台积电的盈利能力改善近期势头要强于 ASML，后者的利润率已经接近其历史利润率范围的顶端。
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到 2028 年的共识数字意味着什么
37位覆盖ASML的分析师预计，2026年的收入约为389亿欧元，同比增长约19%，每股收益共识约为31.28美元，同比增长约27%。预计 2027 年的收入增长将保持稳健，约为 20%，然后随着最初的高纳秒级 EUV 斜坡正常化，2028 年的收入增长将放缓至约 9%。值得注意的是，2028 年外年的减速是因为当前的倍数包含了对持续增长的预期，而 2028 年的估计值并不完全支持这种预期。
对于台积电，37 位分析师预计 2026 年收入同比增长约 35%，每股收益共识约为 15.45 美元，同比增长约 45%。随着人工智能芯片需求的不断扩大，2027 年和 2028 年的增长率将分别达到 26% 和 22%。较快的近期增长、较大的分析师近期预测贡献者基数以及较低的当前倍数，这些因素结合在一起，形成了一个难以忽视的相对优势。
估算揭示了一种反直觉的情况。台积电的增长速度更快，分析师对其近期数据的信心更强，而且几乎在所有远期指标上，台积电的交易价格都比 ASML 低很多。
资本回报率反映竞争优势质量
资本效率为比较每条护城河的质量提供了另一个角度。
ASML 的资本回报率在 2024 年达到 38.25% 的低谷后，于 2025 年达到约 46.49%，反映了库存积压过高和系统交付时间的暂时性影响。资本回报率回升到 40% 左右的高位，证明了基本业务经济效益依然出色，2024 年的下滑是周期性的，而非结构性的。
台积电的资本回报率从 2023 年 20.75% 的低谷回升到 2025 年的约 29.94%，随着人工智能驱动的先进产能利用率提高，资本回报率呈上升趋势。虽然绝对值低于 ASML，但这一轨迹是有意义的积极变化，反映出随着尖端晶圆厂的装机量达到一定规模，其资本密集度开始产生卓越的回报。
两家公司之间的 ROIC 差距在一定程度上解释了为什么 ASML 的市盈率更高。资本回报率接近 47% 的企业理应比资本回报率只有 30% 的企业有更高的溢价。问题是，相对于增长差异、利润率轨迹和地缘政治风险调整，目前的溢价是否适当。
目前哪个公司提供更好的进入点
从几乎所有远期估值指标来看，台积电目前的定价似乎都比 ASML 更具吸引力。远期市盈率折让约为 13 倍，EV/EBITDA 差距约为 14 倍，共识收入增长率更快，所有这些都指向同一个方向。与在当前水平买入 ASML 的投资者相比，今天买入台积电的长期投资者只需支付更少的钱，就能获得更多的近期增长。
ASML 的溢价在投资回报率和其垄断比台积电更彻底的论点上是站得住脚的。没有竞争对手生产 EUV 系统。包括三星和英特尔代工厂在内的少数几家竞争对手正试图挑战台积电，尽管成功复制其技术领先优势仍是一项长达数十年的工程。这种差异是真实存在的，因此有理由给予一定的溢价。
对投资者来说，更实际的问题是，鉴于 2028 年的估计值显示出明显的增长减速，而目前的市盈率接近五年来的高点，ASML 的溢价大小是否正确。
36 倍的远期收益，到 2028 年增长将放缓至 9%，误差幅度很小。台积电的前瞻市盈率为 23 倍，近期增长率为 35%，为应对宏观干扰、地缘政治新闻流或人工智能基础设施支出的任何放缓提供了更舒适的缓冲。
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