Alphabet(GOOGL) 是有史以来盈利能力最强的企业之一，但在过去十年的大部分时间里，它的市盈率却低于同类超大型科技公司。
目前的追踪市盈率约为 31.35 倍，根据未来 12 个月的盈利预测，远期市盈率约为 28.97 倍。对于一家营业利润率超过 32%、营收增长率达到两位数的公司来说，这个倍数提出了一个显而易见的问题：为什么市场对 Alphabet 的定价一直比基本面较弱的企业更为保守？
随着时间的推移，答案也在不断变化，从对移动搜索货币化的担忧，到对来自 YouTube 的竞争的担忧，再到目前关于人工智能是扰乱还是加速核心广告业务的争论。了解 Alphabet 的多重性目前所处的位置，它在不同市场环境中的表现，以及牛市和熊市的暗示，是本文的核心目的。
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Alphabet 当前市盈率的背景
尽管 Alphabet 的毛利率约为 59.65%，营业利润率超过 32%，但其远期市盈率约为 29 倍，低于标普 500 科技行业的平均水平。远期市盈率/EBITDA 约为 18.47 倍，市盈率/收入约为 8.53 倍，这些数据都表明，Alphabet 的折价并不局限于某一项指标。
追踪市盈率为 31.35 倍，而十年平均值约为 29.74 倍，五年平均值约为 25.41 倍，三年平均值约为 25.04 倍。从往后看，Alphabet 的市盈率略高于其长期平均值，这反映了近年来利润率的扩张，而非倍数本身的扩张。
一年、三年、五年和十年的历史市盈率
一年期图表是了解当前情绪最有启发性的地方。过去一年的跟踪市盈率从最低的约 16.90 倍到最高的 33.92 倍不等，平均值约为 25.62 倍。目前的 31.35 倍远高于一年的平均值，反映了 2025 年初人工智能干扰焦虑达到顶峰后，市盈率从低谷开始显著回升。
从三年期来看，情况有了很大的改观。这一时期的平均市盈率约为 25.41 倍，最高为 33.92 倍，最低为 16.90 倍。低谷出现在 2025 年年中，当时人们对人工智能搜索干扰的担忧最为强烈，随后市盈率回升到目前水平，反映出投资者越来越相信 Alphabet 的人工智能整合是竞争性的，而不是生存性的。
放大到五年，平均市盈率约为 25.04 倍，最高为 39.41 倍，最低为 16.57 倍。高点反映了 2021 年数字广告大流行后的繁荣，而低点则捕捉到了 2022 至 2023 年的熊市，当时利率上升对高倍数科技股的打击尤为严重。目前 31.35 倍的市盈率明显高于五年均值，表明市场对当前的盈利基础给予了适度的溢价。
从整个十年来看，重新评级的背景最为完整。这一时期的平均市盈率约为 29.74 倍，2018 年初达到 65.64 倍的高点，最低点为 16.57 倍。市盈率飙升至 65 倍的原因是暂时的盈利低迷，而不是价格亢奋，随后在 2022 年和 2023 年压缩至十几倍，反映了该股经历的最重要的估值重置之一。此后的回升意义重大，但尚未达到前期高点。
为什么 Alphabet 的交易价格一直低于同行？
与其他巨型科技公司相比，Alphabet 的股价一直处于折价状态并非偶然。有几个结构性因素一直压制着 Alphabet 的市盈率，即使相关业务的复合收益率非常高。
首先是集中度风险，因为超过 75% 的收入来自广告，而鉴于广告支出的周期性和平台转移的脆弱性，市场一直在贬低这种依赖性。当 Facebook 输给 TikTok 时，投资者就在想，搜索是否也会面临类似的颠覆。当 ChatGPT 推出后，这些担忧明显加剧。
其次是反垄断悬而未决，因为 Alphabet 多年来一直是多个司法管辖区监管审查的对象，这种不确定性造成了风险溢价，市场将这种溢价计入股价。投资者会对结构性补救措施、广告市场份额损失或强制剥离的可能性打折扣，即使这些结果仍不确定。
第三是利润率的可视性。尽管 Alphabet 创造了非凡的利润率，但与同行相比，Alphabet 在细分市场盈利能力方面的透明度历来较低，这使得投资者难以单独模拟谷歌云、YouTube 和其他业务的真实盈利能力。这种不透明性使其估值相对于分部信息披露更清晰的企业来说，有一定的折扣。
多重扩张的牛市案例
牛市案例始于人工智能的整合，它强化而非扰乱核心业务。谷歌的 Gemini 模型现已嵌入搜索、Gmail、Google Workspace 和 YouTube，早期证据表明，人工智能概述正在提高搜索参与度，而不是蚕食搜索参与度。如果人工智能加快了从十个蓝色链接向更高价值答案格式的转变，那么每次查询的货币化机会就会大大增加。
谷歌云是第二大牛股。由于企业人工智能工作负载推动了云计算的应用，谷歌云的收入增长重新加速，而且经过多年的投资，该部门现在正在产生有意义的营业收入。在人工智能基础设施方面缩小与 AWS 和 Azure 的差距是一个多年的收入机会，而这一机会才刚刚开始出现在报告数字中。
Waymo 的可选性完善了牛市案例。作为世界上商业化程度最高的自动驾驶汽车项目，Waymo 的价值在 Alphabet 目前的市盈率中基本上没有定价。任何有意义的货币化信号或独立的估值事件都会增加一层上行空间，而这是共识估计无法捕捉到的。积极的回购进一步扩大了每股收益，即使没有收入增长，也能机械地提高每股收益。
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多重压缩的熊市案例
熊市的核心是反垄断。美国司法部已经做出裁决，认定谷歌非法垄断了普通搜索市场。强制剥离 Chrome 浏览器或安卓系统、取消默认搜索协议或限制谷歌在搜索结果中展示自身产品的方式，都会带来重大的盈利不利因素，而目前的模式都无法反映出这一点。
人工智能对广告的干扰是第二个风险。来自 Perplexity、OpenAI 和微软必应的人工智能搜索替代产品正在吸引那些喜欢对话界面而非传统搜索的用户。虽然 Alphabet 仍占据全球搜索市场 90% 以上的份额，但即使是对广告费率最高的高意向商业查询的适度侵蚀，也会造成巨大的收入压力。
谷歌云在基础设施能力方面落后于 AWS 和 Azure 是第三个令人担忧的问题。尽管最近取得了一些进展，但谷歌云的市场份额仍然远远小于其两个主要竞争对手，而且企业客户一旦在某个云平台上建立了业务，转移工作负载的速度历来很慢。有效竞争所需的投资是巨大的，即使长期机会依然存在，近期的利润压力也会对报告收益造成影响。
当前倍数意味着什么
Alphabet 的远期市盈率约为 29 倍，营业利润率超过 32%，收入以两位数的速度增长，从历史标准来看并不明显昂贵。目前的远期市盈率为 28.97 倍，而五年平均市盈率约为 25.04 倍，这表明该股的交易价格相对于近期历史有适度的溢价。如果人工智能与搜索和云计算的整合继续加速增长，利润率持续扩张，那么这一溢价是合理的。
TIKR 的倍数表显示，受盈利增长和倍数适度扩张的推动，NTM 市盈率已从 2022 年底的 17.89 倍上升到目前的 28.97 倍。与 2022 年的低点相比，18.47 倍的远期 EV/EBITDA 和 8.53 倍的远期 EV/Revenue 也同样有所提高，但仍远低于 2021 年数字广告繁荣时期达到的峰值水平。
对于投资者来说，争论的焦点在于 29 倍的远期收益是否能恰当地反映反垄断风险、人工智能颠覆的不确定性和云增长的可选性。在这一倍数下，Alphabet 并没有定价完美，但也没有定价最坏的反垄断结果。围绕这一中心情况的结果范围要比当前倍数所暗示的范围更广。
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