一位外部亿万富翁的法律问题正限制着Carvana。问题并非出在业务本身

Wiltone Asuncion • 8 分钟读数

评论者: David Hanson

最后更新 Sep 4, 2026

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Carvana 股票关键数据

当前价格： $73.41
目标价格（中值）： ~$130
华尔街目标价： ~$83
潜在总回报率： ~77%
年化内部收益率： ~14% / 年

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发生了什么？

Carvana (CVNA) 目前交易价格为 $73.41，其股价数周来停滞不前的原因完全与公司本身无关。八月中旬，《华尔街日报》报道称，联邦检察官和美国证券交易委员会正在调查持有 Carvana 少数股权的亿万富翁马克·沃尔特，调查内容涉及与二手车业务无关的金融交易。正如 CNBC 在其报道中指出的，由于担心他可能被迫出售股票，该股在连续两个交易日内下跌超过 7%。

公司刚刚公布了创纪录的盈利能力，并在 9 月 1 日延长了一项关键合作伙伴关系，此举悄然扩大了其利润率。与此同时，股价却因一项针对非公司管理者的调查而受到拖累。

抛售压力与汽车业务无关

沃尔特是古根海姆合伙公司的首席执行官，也是洛杉矶湖人队的控股老板，他间接持有 Carvana 约 8% 的 B 类股票，约占公司总股份的 4%，价值约 20 亿美元。《华尔街日报》的报道描述了一项调查，旨在查明在他控制的保险公司有超过 200 亿美元资金流动期间，是否存在隐瞒财务关系的行为。投资者担心现金紧张可能迫使他抛售所持股份。

沃尔特及其企业目前均未被指控任何罪行或认定负有罚款责任，调查对象是他本人，而非 Carvana。8 月 19 日，报告显示他的 Carvana 股票已质押给花旗集团作为抵押品，这使得快速出售变得更加困难，这缓解了市场对强制抛售的担忧。这种悬而未决的压力是真实存在的。但是，当压在股票上的重担是关于谁拥有它，而不是它如何运营时，只要基本面保持坚挺，最终会占据上风。

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创纪录的利润，附带一个诚实的说明

在 7 月 29 日公布的第二季度财报中，营收同比增长 52% 至 73.76 亿美元，零售车辆数量增长 38% 至 197,325 辆，而同期整个二手车市场却在萎缩。调整后 EBITDA 达到创纪录的 7.69 亿美元。管理层首次实现了 30 亿美元的年化调整后 EBITDA run-rate，并且也是首次发布了全年业绩指引，将调整后 EBITDA 设定在 27 亿至 30 亿美元之间。

需要说明的是，也是财报公布后股价下跌的原因，在于单车利润。EBITDA 利润率为 10.4%，较一年前下降了约两个百分点，而 28.5 亿美元的指引中值也低于华尔街预期的约 29.9 亿美元。市场忽略了一个结构性利好因素，首席财务官马克·詹金斯在 8 月 12 日的摩根大通汽车会议上明确指出了这一点。美国联邦贸易委员会已推动经销商将文件和经销商费用纳入其广告价格，詹金斯指出，Carvana "从未收取过文件或经销商费用"，因此随着竞争对手为合规而提高标价，Carvana 的定价在结构上显得更具吸引力。他将其描述为对需求和盈利能力都有利的长期利好。

利润率扩张的真正来源

詹金斯坦率地阐述了将当前 10.4% 的利润率提升至公司 13.5% 长期目标的杠杆，并对其进行了排序。首先是运营杠杆：一个庞大的技术、公司及设施固定成本基础目前利用率不足，可以吸收更多的车辆销量。其次是广告，他表示在 Carvana 的成熟市场，每辆车的广告成本比公司整体水平"低几百美元"，这意味着随着新市场逐渐成熟，还有很长的增长空间。然后是物流网络密度，以及在客户服务和产权工作中通过人工智能驱动的成本削减。

詹金斯指出，第二季度净利润增长了"接近 70%"，远快于 EBITDA 的增长，因为较低的利息和折旧成本放大了运营收益的增长。这得益于 8 月份的一次再融资：一笔 16.6 亿美元的 Term Loan B 贷款取代了 2030 年到期的 9% 票据，每年现金利息支出减少了约 4500 万美元，净债务现在接近 EBITDA 的 1.0 倍。

9 月 1 日， Root 宣布已将其与 Carvana 的独家嵌入式保险合作伙伴关系延长至至少 2028 年 8 月，此前在不到四年的时间里，通过三步结账流程已售出超过 20 万份保单。金融和保险是叠加在每辆车之上的高利润收入来源，而锁定的保险附加销售正是那种随着销量增长而提升利润率的、轻资本、可重复的收入。詹金斯的区域数据也印证了销量方面：在 Carvana 翻新产能扩张最多的美国三分之一地区，销量增长了"近 55%"，与新增的产量紧密同步。

Carvana 仍然享有很高的估值溢价，并且它配得上这个溢价。其股票远期市盈率约为 36 倍，而 CarMax 约为 22 倍，AutoNation 约为 9 倍，不过在 EV/EBITDA 方面，差距缩小到 Carvana 约 17 倍，而 CarMax 为 29 倍。一家在萎缩的行业中实现销量增长 38%、拥有生产 flywheel 和轻资产保险及金融业务的零售商，并非传统的经销商。

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目标价格（中值）： ~$130
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两个营收驱动因素是：生产产能 flywheel 带来的持续零售车辆增长，以及金融业务和延长的 Root 附加销售带来的每车辅助收入增加。该模型假设营收年复合增长率约为 15%，远低于 Carvana 近期 38% 的销量增速，因此目标价更依赖于利润率扩张，而非营收端的惊人表现。利润率驱动因素是运营杠杆，随着固定成本分摊到更多车辆上，净利润率将向约 4% 至 5% 拓宽。

主要风险是该假设的反面。如果单车经济性持续下滑，原因可能是燃料、利率传导或新整合站点的翻新成本，那么利润率扩张将无法实现，估值倍数也会收缩。上行风险：产能扩大，单车毛利稳定，辅助业务叠加推动利润率增长快于预期，推动乐观情景目标价向 $248 迈进。下行风险：沃尔特事件的压力导致混乱的抛售或利润率停滞，股价将困在 70 多美元区间，而公司的故事需要每个季度重新证明。

结论

下一个真正的考验是预计在 10 月下旬公布的第三季度财报。需同时关注零售车辆数量和调整后 EBITDA 单车利润：好的迹象是销量仍以超过 30% 的速度增长，同时利润率保持在 10.4% 或以上，证明 Carvana 能够在扩大销量的同时不牺牲单车利润。坏的迹象是利润率再次下滑，而管理层将原因归咎于成本。利润率问题确实存在，只有财报才能给出答案。沃尔特调查则是另一个不确定因素，它遵循法律程序的时间表，任何财报都无法重置这个时钟。

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