Tenable 股票关键数据
- 当前价格： $34.49
- 目标价（中值）： ~$38
- 华尔街目标价： ~$35
- 潜在总回报率： ~10%
- 年化内部收益率： ~2% / 年
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发生了什么？
Tenable Holdings (TENB) 于8月31日宣布，已加入由白宫主导的“分水岭项目”，旨在保护美国供水和废水处理系统免受网络攻击，但该股股价几乎未动。Tenable 是参与该试点项目的十几家供应商之一，其他还包括微软、谷歌、Palo Alto Networks 等公司，因此没有哪一家公司独占头条。
该公司股价目前徘徊在 $34.49 附近，较春季抛售期间的低点上涨了一倍多。此轮反弹建立在这样一个观点之上：前沿人工智能将迫使安全支出增加，而非削弱其需求。“分水岭项目”是这些支出流向的一个小标志。
基于真实威胁的十二家供应商试点项目
根据 Tenable 投资者关系材料，“分水岭项目250”由美国国家网络总监办公室和德克萨斯州网络司令部牵头，是一个为期六个月的试点项目，为参与的德克萨斯州水务公司免费提供网络安全工具和专业知识。共有十二家公司提供服务，包括微软、谷歌、AWS、Palo Alto Networks、Fortinet、Zscaler 和 Tenable。Tenable 公共部门首席技术官 Chris Day 与白宫国家网络总监 Sean Cairncross 和德克萨斯州州长 Greg Abbott 一同出席了在圣安东尼奥举行的启动仪式。
网络安全和基础设施安全局及其合作伙伴机构在4月首次发布并于7月22日更新的联合咨询报告中警告称，与伊朗有关联的行为体正在水务领域广泛利用面向互联网的可编程逻辑控制器，这些设备是实际运行处理厂的物理设备。攻击者通过更改密码和IP地址将操作员锁在系统之外，导致了一系列事件，影响了明尼苏达州超过30家设施以及其他州的公用事业公司。这种威胁与水务公司薄弱防御能力之间的差距，正是像“分水岭”这样的项目旨在弥补的，也是暴露面管理供应商被引入的原因。
这与管理层在7月29日财报电话会议上提到的内容有关。联席首席执行官 Mark Thurmond 描述了一个“在全球范围内，尤其是在联邦政府方面，非常强劲的运营技术季度”，并称之为“表现突出”。在该季度，Tenable 还为其 Tenable One 云暴露面管理平台获得了 FedRAMP High 授权，这是美国政府要求较高的安全许可之一，从而拓宽了其可以向联邦机构销售的范围。
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为何联邦业务对财务数据至关重要
营收达到2.685亿美元，同比增长8.6%，非公认会计准则每股收益为 $0.51，较一年前的 $0.34 增长50%。该公司的统一暴露面管理平台 Tenable One 占新业务的比例创纪录地达到50%，高于上一季度的41%。净美元留存率从105%提升至106%，首席财务官 Matt Brown 称这是他本季度最看重的指标。
联邦和运营技术业务的强劲表现同时推动了上述多项数据。Thurmond 描述了客户扩大资产覆盖范围，将更多环境纳入 Tenable 的监控之下，这种扩张提升了净美元留存率，而不仅仅是增加新客户。他还详细说明了在一家大型欧洲邮政服务公司发生的竞争性替代案例，这表明关键基础设施买家正在向平台整合，并远离独立的工具。
与其软件同行相比，Tenable 在市盈率基础上显得估值不高，约为未来十二个月收益的16.9倍。这远低于像 SentinelOne 这样增长更快的安全公司（约49倍），并与或低于像 Qualys 这样增长较慢的公司（约22倍）持平或更低。问题在于，Tenable 的远期营收增长率为中个位数，低于该群体中的大多数公司，因此低估值并非免费的午餐。联邦和运营技术业务的势头是支撑其增长率可能比估值倍数所暗示的更稳健的论据。
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使用中性情景，TIKR 模型给出的公允价值约为 $38，总回报率约为10%，或到2030年每年年化回报率约为2%。这是一个适中的数字，反映了一只已经从春季低点大幅反弹的股票，而非仍低于其自身故事估值的股票。
营收增长路径依赖于两个驱动因素：持续的 Tenable One 采用率（目前占新业务的创纪录一半，且随着客户选择高级版的比例大约是基础版的两倍，销售价格更高），以及现有客户群的扩张（其中改善的净美元留存率以及联邦和运营技术覆盖面的增长起到了主要推动作用）。利润率驱动因素是运营杠杆：非公认会计准则运营利润率在第二季度达到24.7%，高于一年前的19.3%。主要风险在于增长本身，因为营收仍以中个位数增长，而包括微软最近宣布的漏洞管理计划在内的更大供应商正在构建重叠的工具。
上行情景是，联邦、运营技术和平台采用稳定并随后重新加速营收增长，为估值倍数从低基数扩张提供空间。下行情景是，增长保持在中个位数，而人工智能驱动的估值重估效应消退，导致股价已经反映了利好消息。
结论
关注将于10月下旬发布的第三季度财报。管理层给出的营收指引为2.7亿至2.73亿美元，因此达到或高于指引上限的结果，加上净美元留存率保持在106%或更高，将证实联邦和运营技术业务的势头正在转化为实际业绩，而非仅停留在新闻稿中。营收处于指引下限且留存率回落至105%附近，则讲述相反的故事：人工智能时代的紧迫性在讨论中是真实的，但转化为确认收入的速度缓慢。“分水岭项目”在10月前不会体现在数据中，但它应能保持支撑了6月季度业绩的联邦业务渠道朝着正确的方向发展。
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