Principais Conclusões
- A Microsoft está encerrando um acordo para alugar capacidade de computação em IA da Oracle, dias depois de a Oracle ter cancelado um acordo estimado em US$ 7 bilhões de leasing de chips com a Tencent.
- O contrato com a Microsoft em si parece pequeno, mas perdê-lo faz com que o backlog da Oracle dependa ainda mais da OpenAI, que, segundo a S&P, representa cerca de metade dele.
- O fluxo de caixa livre da Oracle foi negativo em US$ 23,7 bilhões no ano fiscal de 2026, sua dívida total atingiu US$ 167 bilhões, e ela vendeu mais US$ 20 bilhões em ações e títulos em 2 de novembro.
- O medo do mercado parece justificado até que os resultados da Oracle em meados de dezembro mostrem seu backlog crescendo com clientes além da OpenAI.
Microsoft (MSFT) parou de renovar um acordo para alugar capacidade de computação em IA da Oracle (ORCL) e está encerrando-o, informou a Bloomberg na sexta-feira. Isso faz parte de uma revisão mais ampla de parcerias em nuvem que somam bilhões de dólares.
Isso faz dois acordos de IA que a Oracle perdeu em uma semana. Na quarta-feira, a Oracle cancelou um acordo estimado em US$ 7 bilhões de leasing de chips com a Tencent após pressão da administração Trump, informou o Financial Times.
Os investidores já estavam nervosos com a ação antes de qualquer um dos acordos ser desfeito. No resumo semanal de sexta-feira de The Real Eisman Playbook, Steve Eisman, o investidor que ficou famoso com The Big Short, falou sobre a nova venda de ações e títulos da Oracle:
"O mercado ficou aterrorizado com o balanço patrimonial da Oracle e sua necessidade de capital."
A Microsoft acabou de dar ao mercado mais um motivo para isso.
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Um contrato pequeno de um cliente muito grande
O acordo remonta a 2023, quando a Oracle concordou em dar à Microsoft acesso a servidores para uma versão do Bing com assistência de IA. A Microsoft supostamente vem desativando essa capacidade nos últimos meses. Os servidores rodam em chips de geração mais antiga que não atendem mais às suas especificações. O tamanho total do acordo não pôde ser determinado, e a Oracle diz que a demanda por sua infraestrutura de IA ainda é forte, inclusive para GPUs mais antigas.
A Oracle tem alguma evidência para isso. Em sua conferência do primeiro trimestre em setembro, a administração disse que a capacidade disponível para renovação foi renovada ou revendida com um prêmio de 20%, mesmo que a maioria dessas GPUs tivesse quatro anos ou mais. Portanto, os chips que a Microsoft devolve devem encontrar outro locatário. Meu palpite é que este contrato é um arredondamento insignificante perto do backlog da Oracle (o acordo com a Tencent era cerca de 1% dele).
Estou mais preocupado com o recuo mais amplo da Microsoft. A Microsoft supostamente comprometeu mais de US$ 80 bilhões para alugar capacidade de outras empresas de nuvem, e seus líderes ficaram frustrados com os provedores de neocloud devido aos altos custos e atrasos. Quando um dos maiores locatários de capacidade de IA externa fica mais exigente, vendedores como a Oracle têm menos grandes compradores para recorrer.
A OpenAI está carregando mais do peso
A S&P disse que a OpenAI representa cerca de metade do backlog da Oracle, que era de US$ 664 bilhões em obrigações de desempenho remanescentes em 31 de agosto. Cada cliente que sai aumenta a participação da OpenAI. E os próprios líderes da OpenAI discutiram redefinir as expectativas de capacidade de data center para o próximo ano após as eleições de meio de mandato, informou o Wall Street Journal, embora nenhuma decisão tenha sido relatada.
Os analistas esperam que a Oracle transforme esse backlog em receita rapidamente, com as vendas quase triplicando do ano fiscal de 2026 para o ano fiscal de 2029.
Por si só, o contrato da Microsoft é muito pequeno para mover essas estimativas. Mas elas assumem que a OpenAI continua pagando, e a notícia de sexta-feira torna a Oracle mais dependente disso.
A conta vence primeiro
A Oracle precisa construir a capacidade antes que os clientes paguem por ela, e seu próprio fluxo de caixa não cobre mais o custo. O fluxo de caixa livre passou de US$ 11,8 bilhões no ano fiscal de 2024 para negativo US$ 23,7 bilhões no ano fiscal de 2026.
Os analistas não esperam que o fluxo de caixa livre se torne positivo até o ano fiscal de 2029. A Oracle preencheu a lacuna com dívida: a dívida total, incluindo arrendamentos, mais do que dobrou de US$ 75,9 bilhões no ano fiscal de 2022 para US$ 167 bilhões no ano fiscal de 2026.
A S&P classifica a Oracle como BBB-, um degrau acima do grau especulativo (junk), e disse que poderia cortar essa classificação se a alavancagem permanecer acima de 4,5x. A Oracle também vem vendendo ações: US$ 19,9 bilhões de fevereiro a agosto. Depois, em 2 de novembro, ela vendeu US$ 10 bilhões em ações e US$ 10 bilhões em títulos, com cupons de 7% a 8,65%. Isso esgotou todo o limite de US$ 20 bilhões para novas captações até o ano fiscal de 2030 que ela estabeleceu em seu Investor Day de 28 de outubro. Essa é a necessidade de capital da qual Eisman está falando.
O medo parece justificado
Grande parte do custo da Oracle também está travada por bem mais de uma década. Ela tem US$ 288 bilhões em arrendamentos de data center com prazos de 15 a 19 anos que ainda não começaram, então, se a OpenAI desacelerar sua construção, a Oracle ainda deve o aluguel. O mercado tem bons motivos para temer este balanço patrimonial. Eu não compraria a ação até que a Oracle mostre que pode aumentar o backlog com clientes além da OpenAI.
A Oracle reporta em meados de dezembro. O crescimento do backlog, e quem assinou por ele, é o número a ser observado. Claro, se a OpenAI continuar pagando e a construção permanecer no cronograma, o plano da Oracle para fluxo de caixa livre positivo na segunda metade do ano fiscal de 2028 ainda pode funcionar.
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