Principais Conclusões
- A dívida total da Nebius explodiu de US$ 1,22 bilhão para US$ 10,06 bilhões no ano até junho de 2026, e esse número nem sequer inclui os US$ 5,75 bilhões em notas conversíveis que ela captou em agosto.
- O fluxo de caixa livre passou de praticamente no ponto de equilíbrio, em negativo de US$ 0,21 bilhão, no primeiro trimestre de 2026, para negativo de US$ 3,41 bilhões no segundo, seu pior trimestre já registrado, já que US$ 5,7 bilhões em gastos de capital superaram US$ 2,3 bilhões de fluxo de caixa operacional.
- Entre março e setembro de 2026, os analistas da Street praticamente reduziram pela metade suas recomendações de Compra para a ação, de 9 para 3, mesmo enquanto o preço-alvo médio quase dobrou para US$ 290,71 no mesmo período.
- A réplica da Nebius à comparação com as "altnets" se baseia em pagamentos antecipados de clientes e dívida lastreada por fluxo de caixa contratado, mas o balanço patrimonial está crescendo mais rápido do que qualquer uma dessas defesas está compensando atualmente.
A Comparação Que a Nebius Está Tentando Antecipar
O colunista do Reuters Breakingviews, Edward Chancellor, fez um argumento explícito este mês de que as neoclouds de hoje se assemelham às "altnets", as operadoras de telecomunicações alternativas que gastaram cerca de US$ 500 bilhões construindo redes de banda larga no final dos anos 1990 com a promessa de demanda insaciável, para então entrarem em default em ondas uma vez que os mercados de capitais se fecharam em 2000. A Nebius se encaixa perfeitamente nessa comparação. Ela constrói capacidade de data centers de IA antes de contratos assinados, apostando que a demanda absorverá tudo o que ela construir. O vendedor a descoberto Jim Chanos, citado na mesma coluna, argumenta que a economia das neoclouds não cobre o custo de capital mesmo quando a depreciação das GPUs é estendida para uma década.
Os executivos da Nebius rejeitam o paralelo diretamente. O CEO Arkady Volozh disse aos investidores na conferência de TMT do Citi este mês que a visibilidade da demanda se estendeu de 18 meses para até 24, com pedidos agora chegando para o primeiro semestre de 2028. O CFO Dado Alonso apontou para os pagamentos antecipados dos clientes, que cobriram cerca de 70% dos negócios do 2T e devem gerar mais de US$ 9 bilhões em 2026, como a diferença estrutural em relação às altnets, que se endividaram às cegas contra tráfego não comprovado.
Essa é a tese que vale a pena testar. Pagamentos antecipados e financiamento disciplinado são uma distinção real em relação à corrida por território financiada por títulos dos anos 1990, mas apenas se o balanço patrimonial a respaldar.
Os Números Estão Se Movendo Mais Rápido Que a Defesa
Eles ainda não o fazem. A dívida total da Nebius passou de praticamente nada, US$ 30 milhões em setembro de 2024, para US$ 10,06 bilhões até junho de 2026. A maior parte disso chegou no último ano: a dívida quase dobrou em um único trimestre, de US$ 4,97 bilhões no final de 2025 para US$ 9,59 bilhões até março de 2026, antes que o crescimento desacelerasse para 4,9% no segundo trimestre. Esse número de junho ainda exclui os US$ 5,75 bilhões em notas conversíveis que a Nebius captou em agosto e os US$ 2,8 bilhões que ela levantou por meio de seu programa de emissão de ações no mercado apenas no segundo trimestre.
O fluxo de caixa livre conta uma história igualmente irregular. Ele melhorou para quase o ponto de equilíbrio, negativo de US$ 0,21 bilhão, no primeiro trimestre de 2026, e então despencou para negativo de US$ 3,41 bilhões no segundo, de longe seu pior trimestre nos dois anos de histórico que o TIKR mostra.
Essa oscilação está alinhada com o que a administração divulgou na conferência do 2T: US$ 5,7 bilhões em despesas de capital contra US$ 2,3 bilhões de fluxo de caixa operacional. Os pagamentos antecipados claramente ajudaram o fluxo de caixa operacional em um trimestre. Eles não impediram que o capex o superasse no seguinte.
Até a Street Não Está Comprando Totalmente a Réplica
O sinal mais claro de desconforto não está nos próprios relatórios da Nebius, está em como os analistas estão classificando a ação. Entre o final de março e 11 de setembro, a cobertura se ampliou de 13 para 17 analistas, e o preço-alvo médio quase dobrou, de US$ 165,85 para US$ 290,71. Mas o número de analistas classificando a ação como uma Compra direta caiu de 9 para 3 no mesmo período, enquanto as classificações de Manter, Subperform e Vender, categorias praticamente inexistentes um ano antes, agora representam uma parcela significativamente maior da cobertura.
Essa é uma combinação incomum. Os analistas não estão dizendo que a história de crescimento está errada, os preços-alvo crescentes dizem o contrário, mas uma parcela menor deles está disposta a apostar em uma recomendação de Compra no preço e nível de endividamento atuais. Parece menos com convicção de que a Nebius supera a barra do custo de capital que Chanos descreve, e mais com um mercado se protegendo quanto ao timing enquanto a corrida por capacidade continua.
O Trimestre de Setembro Mostrará Se Isso É Disciplina ou Momento
A Nebius tem vantagens genuínas que as altnets nunca tiveram: um backlog contratado acima de US$ 40 bilhões, uma linha de crédito lastreada em ativos precificada em SOFR mais 250 pontos base contra fluxos de caixa reais, em vez de dívida não garantida de alto risco, e um negócio que já gera uma margem EBITDA ajustada de 41%, algo que poucas altnets conseguiram. Essas não são diferenças cosméticas.
Mas as evidências do balanço patrimonial até junho de 2026 ainda não mostram uma empresa financiando sua expansão principalmente com sua própria economia operacional. Elas mostram uma empresa financiando-a por meio de emissão de dívida e ações, em um ritmo acelerado, à frente da geração de caixa correspondente. A captação de US$ 5,75 bilhões em conversíveis e os recursos do programa de emissão no mercado ainda não refletidos nos números de junho significam que o trimestre de setembro, quando a Nebius reporta novamente, é aquele que realmente testa a tese: o crescimento da dívida desacelera como brevemente fez no segundo trimestre, ou o padrão de quase-dobragem do primeiro trimestre se reafirma à medida que a expansão ultrapassa 5 gigawatts de energia contratada. Os investidores que apostam que desta vez é diferente devem tratar esse relatório como a evidência, não a retórica da conferência de resultados que o acompanhará.
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