Principais Conclusões
- O CEO da Mistral, Arthur Mensch, diz que a energia representa cerca de 10% do custo do processamento de IA e não será o gargalo até 2029 ou 2030.
- Mensch estava falando sobre a Europa, mas o CEO da Vistra vê os preços da energia no Texas voltando aos trilhos em um cronograma semelhante, de 2029 a 2030.
- A perspectiva da Vistra não assume nenhuma recuperação de preços de energia além do que as curvas futuras atuais já implicam.
- Os chips são o que é escasso hoje, e a margem bruta de 75% da NVIDIA mostra isso.
As ações de energia tiveram uma semana difícil. Constellation Energy (CEG) e Vistra (VST) caíram 8% e 14% em 4 de novembro, após a vitória dos Democratas nas eleições de meio de mandato aumentar os temores sobre a demanda por data centers.
Então, no podcast 20VC de segunda-feira, o CEO da Mistral, Arthur Mensch, criticou a ideia por trás do trade de energia para IA: "a energia representa cerca de 10% da conta no custo total de propriedade do processamento". Ele acrescentou: "Há excesso de energia. Não é o gargalo hoje. Vai se tornar o gargalo em 2029, 2030".
Se ele estiver certo, o que é escasso hoje são os chips, e a NVIDIA (NVDA) é a empresa que está sendo paga por isso. Isso não é o que os bulls de energia queriam ouvir esta semana.
A Energia É um Décimo da Conta
Falando sobre a Europa, onde ele diz que a França e os países nórdicos têm energia excedente hoje, Mensch disse que os construtores se preocupam primeiro com outros custos: "O que importa é o custo dos chips e o que importa é o custo de capital". A receita da NVIDIA subiu 106% para US$ 96,2 bilhões no trimestre encerrado em 26 de julho, com uma margem bruta de 75,0%. Um produtor de energia vendendo para um mercado com energia excedente não pode cobrar nada parecido com isso.
Há um caso bull aí: um comprador gastando 10% em energia pode pagar muito mais uma vez que ela se torne escassa. Mensch coloca esse ponto na Europa por volta de 2029 ou 2030. Nos EUA, as ações de energia têm sido negociadas como se a escassez já estivesse aqui, e a própria declaração da Vistra sugere que o Texas ainda não chegou lá.
A Vistra Também Não Está Contando com Escassez
O Texas também não está com falta de energia no momento. Na teleconferência de resultados do terceiro trimestre da Vistra em 6 de novembro, o CEO Jim Burke disse que "vimos alguma depressão nas curvas futuras do ERCOT", culpando o crescimento mais lento da carga. Questionado sobre o fluxo de caixa livre ajustado antes do crescimento atingir cerca de US$ 24 por ação até 2030, um número que a perspectiva da administração implica com aproximadamente US$ 3 bilhões por ano em recompra de ações, Burke disse: "Não estamos fazendo nenhuma suposição sobre recuperações de preços de energia". Ele espera que o ERCOT acabe em um lugar semelhante até 2029 ou 2030, próximo da janela que Mensch dá para a Europa.
Os analistas esperam que o LPA normalizado da Vistra aproximadamente dobre de US$ 4,76 em 2025 para US$ 9,46 em 2027, atingindo então US$ 10,44 em 2028.
A Vistra tinha cerca de 98% de sua geração esperada para 2027 hedgeada até 30 de outubro, então essas estimativas não precisam que Mensch esteja errado.
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A Ação da Constellation Ainda Carrega Parte do Prêmio
O P/L forward da Constellation caiu de um pico de 38x em 29 de outubro de 2025 para 21x em 6 de novembro, abaixo de sua média de três anos de 26x. Mas ainda está bem acima dos 16x aos quais era negociada em dezembro de 2023.
A base de lucros da Constellation mudou desde 2023, então nem toda essa diferença é uma aposta na escassez. Parte dela, no entanto, parece uma aposta em preços de energia mais fortes no futuro. Mensch estava falando sobre a Europa e Burke sobre o Texas, então nenhum dos dois coloca uma data para isso nos próprios mercados da Constellation.
O Outro Gargalo É a Tomada
Os fornecedores de data centers realmente veem um problema de energia hoje. Na teleconferência de resultados do terceiro trimestre da Navitas Semiconductor, o CEO Chris Allexandre disse que adicionar capacidade requer "quebrar a barreira de energia". Burke disse que "há carga aprovada para energização, mas não foi permitido energizar". O governador Greg Abbott congelou as aprovações da rede para novos data centers em 3 de agosto, pendente de uma auditoria, com a fila do ERCOT acima de 474 GW, principalmente data centers. A governadora eleita Gina Hinojosa, que quer uma paralisação imediata de novos projetos de data centers, assume o cargo em janeiro.
Onde Isso Deixa as Ações da Vistra e da Constellation
Mensch deu aos bulls de energia uma data para a Europa, e Burke aponta para uma semelhante para o Texas. Até lá, eu valorizaria os produtores de energia com base em seus hedges e nas curvas futuras atuais, sem ganho extra de preço, que é como a Vistra constrói sua perspectiva. A 21x, eu gostaria de ver preços mais fortes nos próprios mercados da Constellation antes de pagar esse prêmio, e nem Mensch nem Burke colocaram uma data para isso. O risco para essa visão cautelosa é o Texas: Burke acha que o ERCOT poderia superar as curvas se a carga em espera for conectada mais cedo, então a auditoria e os primeiros movimentos de Hinojosa em janeiro são os mais importantes.
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