Principais Conclusões
- A MARA Holdings caiu 4% em 4 de novembro, enquanto a Riot Platforms saltou 10% com um contrato de locação de IA de 15 anos, avaliado em cerca de US$ 28 bilhões, para seu campus de Corsicana.
- O relatório da MARA em 9 de novembro precisa mostrar que sua capacidade energética pode render mais do que minerar bitcoin, seja através de um inquilino de IA contratado ou de um caminho datado para conseguir um.
- A Cipher Digital caiu 20% no mesmo dia, apesar de seus próprios contratos de locação, e a nuvem de IA da IREN gerou cerca de sete vezes sua receita de mineração no trimestre de setembro, então os investidores estão pagando por aluguel que está contratado e financiado.
- A MARA era negociada a 3,5x as vendas futuras em 2 de novembro, contra uma média de três anos de 6,0x, e esse desconto parece merecido até que ela contrate um inquilino.
A MARA Holdings (MARA) caiu 4% na quarta-feira, no mesmo dia em que a Riot Platforms (RIOT) saltou 10% com o maior contrato de locação de sua história.
A Riot está alugando todo o seu campus de Corsicana, Texas, para um laboratório de IA de fronteira não identificado por 15 anos. O acordo cobre 910 megawatts de capacidade crítica de TI, valendo cerca de US$ 28 bilhões durante o período inicial. A Cipher Digital (CIFR), que já recebe aluguel de IA, caiu 20%.
Um dia depois, a IREN (IREN) mostrou o que a energia de uma mineradora pode render uma vez que os inquilinos se mudam. A MARA não assinou um único contrato de locação de IA, e ela divulga os resultados do terceiro trimestre na segunda-feira, 9 de novembro, após o fechamento. Esse relatório precisa mostrar que sua energia pode render mais do que minerar bitcoin.
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Aluguel contratado vence, se estiver financiado
A queda da Cipher mostra que um contrato de locação sozinho não é suficiente. Ela teve um prejuízo ajustado de EBITDA de US$ 10 milhões sobre uma receita de US$ 27 milhões. E vendeu US$ 850 milhões em notas conversíveis para financiar Barber Lake. Minha leitura: os investidores estão precificando como cada construção é paga.
A IREN está mais adiantada. Sua nuvem de IA trouxe US$ 200 milhões no trimestre até 30 de setembro, contra US$ 28 milhões da mineração. Mesmo assim, sua meta de mais de US$ 4 bilhões em receita anualizada (run-rate) foi adiada para janeiro a pedido de um cliente.
A MARA tem a energia e uma lista de inquilinos vazia
A MARA tem cerca de 1,9 gigawatts de energia e uma joint venture com a Starwood Digital Ventures para construir campi de IA em seus locais. Ela espera assinar pelo menos um contrato de locação de IA até o final do ano.
Na quinta-feira, reguladores federais aprovaram sua compra de aproximadamente US$ 1,5 bilhão da usina a gás Long Ridge, em Ohio. A usina gerou cerca de US$ 144 milhões de EBITDA ajustado anualizado no segundo semestre de 2025. Essa receita não depende do bitcoin. As ações ainda caíram 14% naquele dia, com a venda em massa de data centers de IA atingindo as mineradoras
Os analistas ainda modelam a MARA como uma mineradora. O consenso projeta uma queda na receita de US$ 907 milhões em 2025 para US$ 606 milhões em 2028, o ano do próximo halving:
Um contrato de locação assinado este ano não mudaria muito 2026 ou 2027. Mas daria aos analistas um aluguel para projetar depois disso.
A ação é precificada da mesma forma. Em 2 de novembro, a MARA era negociada a 3,5x as vendas futuras, contra uma média de três anos de 6,0x:
As quedas desta semana a empurraram ainda mais para baixo, em direção à mínima de 2,4x de fevereiro.
Segunda-feira precisa de um contrato de locação e uma forma de pagar por ele
A melhor resposta na segunda-feira é um contrato de locação assinado que nomeie o inquilino, os megawatts e a economia do negócio. Na falta disso, os investidores precisam de um caminho datado para conseguir um. Em 30 de junho, todos os locais da Starwood ainda estavam em pré-desenvolvimento, com US$ 11,0 milhões gastos de um orçamento de prospecção de US$ 136,3 milhões.
As operações consumiram caixa em cada um dos últimos 12 trimestres, mesmo com os gastos de capital diminuindo:
(A MARA mantém o bitcoin minerado fora do fluxo de caixa operacional e contabiliza qualquer venda como investimento, então esses números superestimam o consumo de caixa.)
A MARA preencheu a lacuna com seu tesouro. Ela detinha 35.577 bitcoin em 30 de junho, abaixo dos 53.822 no final de 2025. Os empréstimos de US$ 600 milhões garantidos por bitcoin de agosto deixaram 54% de suas moedas empenhadas. As participações que ela relatará na segunda-feira mostrarão quanto tempo ela pode esperar por um inquilino.
A mineração também representou 98,1% da receita do primeiro semestre, então o bitcoin ainda pode ofuscar qualquer coisa que a administração disser sobre IA na segunda-feira.
Espere pelo inquilino
A Riot mostrou esta semana que um inquilino contratado, de longo prazo, pode reavaliar uma mineradora em um dia. A MARA tem a energia e a aprovação da Long Ridge, mas uma pilha de bitcoin em diminuição está pagando pela espera. Um contrato de locação assinado e financiado na segunda-feira poderia fechar grande parte da diferença com a Riot. Sem um, eu ficaria de fora.
Claro, a administração deu a si mesma até 31 de dezembro, e a aquisição da Long Ridge ainda não foi concluída, então uma segunda-feira tranquila não resolveria a questão.
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