Principais Conclusões
- A Culper Research, que está vendida na NVIDIA, afirma que mais de 20% da receita de computação da NVIDIA no ano fiscal de 2026 veio da China por meio de chips desviados. A NVIDIA diz que os embarques de Hopper para a China foram inferiores a 1% da receita de data center no último trimestre.
- Ambos podem ser verdadeiros: um chip vendido a um comprador no Sudeste Asiático e transferido para a China posteriormente não seria contabilizado como uma venda para a China.
- Outros compradores poderiam absorver grande parte da estimativa da Culper, e a margem da NVIDIA se recuperou em um trimestre após perder as vendas do H20 exclusivo para a China.
- A 15x os lucros futuros, um mínimo de cinco anos, a ação precifica muito medo. As regras de exportação no Congresso são o risco maior.
A NVIDIA (NVDA) tem um problema com a China, e ninguém concorda sobre sua dimensão.
A Culper Research, que está vendida na ação, disse em uma postagem no X em maio que acredita que "mais de 20% das receitas de computação da NVIDIA no ano fiscal de 2026 continuaram sendo impulsionadas pela China via desvio ilegal de GPUs e intermediários do Sudeste Asiático."
O relatório da NVIDIA para o trimestre encerrado em 26 de julho disse que os embarques de Hopper para a China foram inferiores a 1% da receita de data center.
Os dois números não medem a mesma coisa.
Ambos os Números Podem Ser Verdadeiros para a NVIDIA
A questão voltou à tona depois que o conselho da NVIDIA abriu uma investigação independente sobre relatos de que Jensen Huang era alvo de um esforço de inteligência estrangeira. O New York Times relatou sobre seu relacionamento com um ex-executivo da Megaspeed, uma empresa de Cingapura que o Departamento de Comércio investigou por suspeita de contrabando de chips para a China.
O número da NVIDIA cobre uma linha de produtos em um trimestre. O da Culper cobre um ano completo de demanda de computação. E se um comprador em Cingapura ou na Malásia compra um chip e o redireciona depois, a NVIDIA contabiliza a venda fora da China. A Culper está tentando contar onde os chips acabam.
Há evidências de vazamentos. A empresa irmã da Megaspeed na Malásia teria comprado pelo menos US$ 4,8 bilhões em equipamentos de IA com chips da NVIDIA de junho de 2024 a fevereiro de 2026. E a Bloomberg relatou na terça-feira que documentos mostram que a Moonshot AI da China assinou um contrato em agosto para alugar 32 servidores com chips B300 da NVIDIA no oeste da China, servidores avaliados em 432 milhões de yuans (cerca de US$ 64,8 milhões). A Moonshot contesta os documentos.
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O Número da Culper Dói Menos Se os Chips Encontrarem Outros Compradores
A receita de computação de data center foi de US$ 162,4 bilhões no ano encerrado em janeiro de 2026, então a alegação da Culper equivale a cerca de US$ 32 bilhões. Outros compradores poderiam amortecer isso, se a NVIDIA conseguir redirecionar a oferta sem longos atrasos ou cortes de preço. Os analistas esperam que a receita mais do que quadruplique até o ano que termina em janeiro de 2029:
A perspectiva da NVIDIA já assume nenhuma receita de computação de data center da China, e a administração diz que a oferta, não a demanda, limita sua previsão de cerca de 70% de crescimento no próximo ano fiscal.
Ela já perdeu vendas para a China antes. Após as restrições de abril de 2025 bloquearem seu H20 exclusivo para a China, a NVIDIA registrou uma provisão de US$ 4,5 bilhões. A margem bruta caiu para 60,5% naquele trimestre, depois se recuperou no seguinte:
O H20 foi construído para um mercado. Um chip Blackwell desviado de um intermediário do Sudeste Asiático pode ir para qualquer nuvem de IA ainda esperando por oferta.
O risco maior está em Washington. O AI OVERWATCH Act, patrocinado pelo senador Jim Banks com a senadora Elizabeth Warren, exigiria que o Departamento de Comércio certificasse que os compradores de chips avançados não apoiariam os militares de adversários, e está no projeto de lei de defesa do Senado. Ele também agilizaria as exportações para aliados por empresas americanas confiáveis, mas verificações mais rigorosas poderiam desacelerar as vendas para todos os outros.
A 15x, a NVIDIA Já Precifica Muito Medo
O P/L futuro da NVIDIA caiu para 15x, um mínimo de cinco anos e bem abaixo de sua média de 36x:
Mesmo que a Culper esteja certa, a receita da China em jogo importa menos do que o Congresso tornar as vendas no exterior mais difíceis de concretizar, e a este múltiplo, muitas más notícias já estão precificadas. A NVIDIA reporta em 17 de novembro. Se a administração não puder dizer claramente onde seus chips do Sudeste Asiático acabam, o Congresso pode decidir por ela no projeto de lei de defesa.
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