핵심 요약
- MARA는 11월 9일에 실적을 발표하며, 채굴업체들이 AI 계획을 어떻게 자금 조달할지에 대한 우려로 Riot가 한 달 만에 33% 하락한 상황입니다.
- 비트코인이 3분기에 약 43% 상승했으므로, MARA의 자체 자금 조달 능력과는 무관하게 큰 평가이익이 예상됩니다.
- 2분기에 채굴은 직접 비용 후 3,010만 달러를 벌어들였으나, 4,390만 달러의 간접비용에는 미치지 못했고, MARA는 채굴한 코인 거의 전부를 매각했습니다.
- 보유량은 6개월 만에 3분의 1 감소하여 6월 30일 기준 35,577 코인이었으며, 8월 신규 대출 이후 54%가 담보로 잡혔습니다. 상승장에서 보유량이 또다시 감소한다면 약세 시나리오가 확인되는 것입니다.
Riot Platforms (RIOT)는 비트코인 채굴업체들이 AI 데이터센터 계획을 어떻게 자금 조달할지에 대한 투자자들의 의문 속에 10월 28일까지 한 달 동안 33% 하락했습니다. MARA Holdings (MARA)도 거의 비슷한 폭으로 하락했으며, 11월 9일 월요일에 3분기 실적을 발표할 예정입니다.
3분기 실적 자체는 서면상으로는 좋아 보일 것입니다. 6월 30일부터 9월 30일까지 비트코인이 약 43% 상승했는데, 이는 채굴 수익을 높이고 MARA가 보유한 코인의 평가금액을 끌어올립니다. 그래서 표면적인 이익 수치는 실제 질문, 즉 '회사가 더 많은 비트코인을 매각하거나 담보로 제공하지 않고도 채굴 사업이 MARA의 비용을 충당할 수 있는가?'에 대한 답이 되지 않을 것입니다.
Riot의 하락은 자금 조달에 대한 우려
Riot의 하락은 투자자들이 AI 데이터센터를 건설하는 채굴업체들의 자금 조달 위험을 재평가하면서 발생했습니다. 또한 자체적인 마감일이 있습니다: 최대 5억 7300만 달러 규모의 Morgan Stanley 브릿지 대출이 12월 31일에 만기됩니다.
MARA도 자금 격차가 있습니다. 두 회사는 거의 동일한 2분기 매출을 기록했는데, Riot는 1억 7400만 달러, MARA는 1억 7490만 달러였습니다. MARA는 이 격차를 비트코인으로 메워 왔습니다.
MARA에게 매출은 쉬운 부분
MARA에 대한 2026년 매출 전망치는 6월 말 이후 13% 하락했습니다. 애널리스트들은 올해 7억 700만 달러의 매출을 예상하며, 이는 2025년 예상치 9억 700만 달러에서 하락한 수치입니다. 그들은 2027년에 8억 500만 달러, 그리고 MARA가 비트코인의 다음 반감기를 예상하는 2028년에 6억 600만 달러를 예상하고 있습니다.
7억 700만 달러를 달성하려면 MARA는 하반기에 분기당 약 1억 7900만 달러가 필요하며, 이는 6월 분기에 기록한 금액과 비슷합니다. 3분기에 비트코인이 그만큼 상승했으므로, 애널리스트들의 매출 예상치를 맞추는 것은 어렵지 않아야 합니다.
3년간 양의 영업현금흐름 없음
MARA의 영업활동 현금흐름은 지난 12분기 동안 매분기 마이너스를 기록했으며, 새로운 장비에 대한 지출이 거의 중단된 상황에서도 마찬가지였습니다.
자본적지출은 2024년 말 4억 1900만 달러에서 2026년 6월 분기에 2170만 달러로 떨어졌지만, 영업활동은 여전히 2억 2400만 달러를 사용했습니다. 그 일부는 회계 처리 때문입니다. MARA의 최신 10-Q에 따르면, 채굴한 비트코인은 매각될 때까지 영업현금흐름에 포함되지 않으며, 매각 수익은 투자활동 현금흐름에 기록됩니다. 비트코인이 어떻게 움직였든 월요일에 발표될 영업현금흐름은 다시 마이너스일 가능성이 높으므로, 이는 잘못된 평가 기준입니다.
더 나은 기준은 코인 수입니다. 2분기에 MARA는 채굴한 2,422 코인 중 2,213 코인을 매각했는데, 이는 생산량의 거의 전부에 해당합니다.
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채굴 사업이 간접비용을 충당하지 못함
그 코인들은 많은 부분을 충당하지 못했습니다. 에너지, 유지보수 및 호스팅 비용을 제외한 후, 2분기 매출 중 3,010만 달러가 남았습니다. 이는 17.2%의 채굴 마진으로, 1년 전 1억 540만 달러와 44.2%에서 하락한 수치입니다. 비트코인의 평균 가격은 28% 낮았고, 네트워크 전반에서 채굴 난이도가 높아졌습니다.
경영진은 거래 비용과 특허 분쟁 합의금을 제외한 간접비용을 4,390만 달러로 책정했습니다. 따라서 채굴 사업은 이자 1달러를 지급하기도 전에 회사의 간접비용을 지불하지 못했습니다. 3분기에 비트코인 가격이 높아지면 그 격차는 좁혀질 것입니다. 그 격차가 완전히 메워지는지가 제가 가장 먼저 확인할 부분입니다.
코인 평가이익이 분기 실적을 부풀릴 것
MARA의 보고된 이익은 코인 가격에 따라 크게 변동합니다. 지난 12분기 동안 EBITDA 마진은 355.4%에서 -512.2%까지 범위를 보였는데, 이는 비트코인의 공정가치 평가변동이 손익계산서를 통과하기 때문입니다.
6월 분기에 비트코인 평가하락으로 인한 손실은 3억 4300만 달러로, 해당 분기 매출의 약 두 배에 달했습니다. 3분기는 반대 방향으로 움직일 것입니다. 6월 기준 35,577 코인만 놓고 보더라도, 9월 30일 기준 약 83,570달러까지의 비트코인 가격 변동은 약 8억 9000만 달러의 평가이익에 해당합니다. 사업이 자체적으로 자금을 조달하는지 여부와는 거의 무관한 큰 규모의 보고된 이익이 예상됩니다.
보유량이 중요한 이유는, 그것이 또한 MARA의 담보이기 때문입니다. 보유량은 2025년 말 53,822 코인에서 6월 30일 기준 35,577 코인으로 약 3분의 1 감소했습니다(3월에 10억 달러 어치의 채권을 상환하는 데 일부가 사용됨). MARA는 그 후 8월에 6억 달러 규모의 새로운 비트코인 담보 대출을 받았으며, 경영진은 보유 코인의 54%가 담보로 제공되었다고 밝혔습니다. 6월 30일 기준, 코인 가치는 약 21억 달러였으며 부채 원금은 24억 5000만 달러였습니다.
MARA가 11월 9일에 보여야 할 것
MARA는 두 가지 조건이 충족될 때만 현금 테스트를 통과합니다: 3분기 가격 수준에서 채굴 사업이 간접비용을 충당하는 것, 그리고 코인 보유량이 더 이상 감소하지 않는 것입니다. 비트코인이 43% 상승한 분기에도 보유량이 다시 감소했다면, MARA는 이미 절반 이상이 담보로 제공된 재고를 여전히 비용 지불에 사용하고 있는 것입니다. 이것이 이번 매도세 뒤에 있는 약세 시나리오입니다.
탈출구는 AI 전환입니다. 경영진은 연말까지 첫 데이터센터 임대 계약을 체결할 것으로 예상하며, 전력 사업체 Long Ridge를 15억 달러에 인수하는 거래는 아직 연방 정부의 승인을 기다리고 있습니다. 월요일에 특정 테넌트와 체결된 임대 계약은 어떤 이익 수치보다 더 중요할 것입니다.
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