핵심 요약
- 아리스타 네트웍스는 11월 3일에 실적을 발표합니다. 회사는 약 33억 달러의 매출을 전망했으며, 이는 43% 증가한 수치입니다. 또한 지난 3분기 연속으로 자사 전망치를 상회했습니다.
- 애널리스트들은 올해 매출이 41% 증가하고 2027년에는 29% 더 성장해 164억 달러에 이를 것으로 예상합니다. 따라서 매출 상회는 대부분 이미 시장에 반영된 내용을 확인하는 것에 불과합니다.
- GAAP 매출 총이익률은 지난 3분기 동안 61.9%에서 62.9% 사이를 유지했습니다. 가장 크고 마진이 가장 낮은 클라우드 고객들이 가장 빠르게 성장하고 있기 때문입니다.
- 10월 최고치에서 18% 하락한 후, 이 주식은 전방 주가수익비율(P/E) 36배에 거래되고 있으며, 이는 5년 평균 수준입니다. 이는 마진이 유지된다고 가정한 추정치를 기준으로 합니다.
아리스타 네트웍스(ANET)는 11월 3일 화요일 장 종료 후 3분기 실적을 발표하며, 또 다른 매출 상회는 안전한 베팅으로 보입니다. 제가 주시할 숫자는 매출 총이익률입니다.
이 주식은 고점에서 상당히 멀리 떨어진 상태로 실적 발표를 맞이합니다. 10월 9일 216.74달러의 사상 최고가로 장을 마쳤으나, 부채로 조달된 AI 인프라 구축에 대한 의구심으로 인해 다음 5거래일 동안 18% 하락했습니다. 금요일에는 광범위한 테크주 매물세로 인해 추가로 8.5% 하락했습니다. 이 모든 것은 아리스타 자체의 숫자 때문이 아닙니다.
아리스타에게 매출은 쉬운 부분
경영진은 3분기 매출을 약 33억 달러로 전망했으며, 이는 작년 동기 23억 1천만 달러 대비 43% 증가한 수치입니다. 회사는 지난 3분기 연속으로 자사 전망치를 상회했으며, 가장 최근인 6월 분기에는 약 28억 달러의 전망치 대비 30억 4천만 달러를 기록했습니다.
AI 네트워킹 공급망의 나머지 부분도 둔화되지 않고 있습니다. 모노리식 파워(MPWR)는 통신 부문(광학 모듈 및 스위치용 전원 칩 포함) 매출이 9월 분기에 전년 동기 대비 135% 증가해 1억 8,740만 달러에 달했다고 밝혔습니다. 시에나(CIEN)는 회계 3분기에 클라우드 제공업체에 대한 직접 판매가 80% 이상 증가했다고 밝혔습니다.
애널리스트들은 그 수요를 이미 자신들의 추정치에 반영하고 있습니다. 그들은 매출이 2025년 90억 1천만 달러에서 올해 127억 달러, 2027년에는 164억 달러로 증가할 것으로 예상합니다.
이는 올해 41% 성장, 2027년 추가 29% 성장으로, 이미 추정치에 반영되어 있습니다. 화요일의 매출 상회는 대부분 이미 시장에 반영된 내용을 확인하는 것에 불과합니다.
가장 큰 고객이 가장 적게 지불한다
아리스타의 가장 빠른 성장은 마진이 가장 낮은 고객들로부터 나옵니다. 가장 큰 클라우드 빌더들은 막대한 규모로 대량 구매하며 큰 할인을 받으며, 경영진은 그러한 판매의 제품 마진이 60% 훨씬 아래에 있다고 밝혔습니다. 아리스타의 두 최대 고객은 2025년 매출의 42%를 차지했습니다.
GAAP 매출 총이익률은 2025년 6월 분기에 65.3%로 정점을 찍었습니다. 다음 분기에는 64.6%로 하락했으며, 지난 3분기 동안 61.9%에서 62.9% 사이를 유지했습니다.
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제품 마진이 핵심 지표
서비스는 문제가 아닙니다. GAAP 서비스 매출 총이익률은 6월 분기에 81.9%로, 1년 전 82.0%에 비해 소폭 하락했으며, 제품 마진은 62.3%에서 59.8%로 하락했습니다. 회사는 그 대부분을 고객 구성 변화에 돌리며, 메모리 및 칩 비용을 두 번째 원인으로 꼽았습니다. 제이슈리 울랄 CEO는 2025년 4분기 실적 발표 컨퍼런스콜에서 메모리 가격을 "끔찍하다"고 표현했습니다.
3분기에 대해 아리스타는 조정된 매출 총이익률을 약 63%로 전망했으며, 이는 6월 분기의 63.4%, 1년 전 동기의 65.6%에 비해 낮은 수치입니다. 33억 달러 매출에서 마진 1포인트는 분기당 약 3,300만 달러의 매출 총이익에 불과합니다. 이를 주시해야 하는 이유는 한 분기의 금액이 아니라 그 방향성 때문입니다.
지금까지는 지출로 갭을 메웠다
그럼에도 아리스타의 이익은 계속 성장했습니다. GAAP 영업비용은 6월 분기에 17.7% 증가한 반면 매출은 37.7% 증가했습니다. 이는 더 얇아진 매출 총이익률에도 불구하고 조정 영업이익률을 48.8%에서 49.9%로 끌어올렸습니다.
이는 일부 연구개발 지출이 매출보다 느리게 증가했기 때문입니다. 조정된 R&D는 해당 분기 매출의 9.2%에 불과했습니다. 만약 아리스타가 그 지출을 다시 늘리는 반면 매출 총이익률이 계속 하락한다면, 3분기에 전망된 48%에서 49%의 영업이익률을 유지하기가 더 어려워질 것입니다.
아리스타 주식은 이제 평균 배수로 거래된다
10월의 매물세가 대부분의 평가 하락을 이끌었습니다. 아리스타의 전방 주가수익비율(P/E)은 9월 말 약 44배였으나 현재는 36배로, 5년 평균 수준에 위치하며 2025년 1월 최고점인 55배보다 훨씬 낮습니다.
따라서 투자자들은 마진이 유지된다고 가정한 추정치를 기준으로 아리스타의 일반적인 배수를 지불하고 있습니다. 애널리스트들은 정상화된 주당순이익(EPS)이 올해 38%, 2027년에는 27% 성장할 것으로 예상하며, 이는 각각 41%와 29%인 그들의 매출 성장 전망과 비슷합니다. 만약 매출 총이익률이 계속 하락한다면, EPS 성장은 매출을 따라가지 못하게 되고 추정치는 하향 조정될 것입니다. 그러면 주식은 배수가 안정적이더라도 하락할 수 있습니다.
36배가 아리스타 주식에 남기는 의미
아리스타는 화요일 매출에서 상회할 수 있지만, 조정 매출 총이익률이 다시 63% 아래로 떨어지면 실망을 줄 수도 있습니다. 63% 이상이고, 영업이익률이 48%에서 49% 사이라면, 연간 30%에서 40% 성장하는 기업에 대해 36배는 합리적으로 보입니다. 그렇다면 10월 하락은 아리스타가 한 어떤 일보다는 섹터에 대한 두려움으로 보일 것입니다.
가격 인상은 생각보다 도움이 되지 않을 것입니다. 경영진은 가격 인상 효과가 올해 말부터 2027년에 걸쳐 실적에 반영될 것으로 예상하지만, 샹텔 브라이트하우프트 CFO는 메모리가 많이 들어가는 제품에 대한 인상이 "최소한 마진 중립을 유지할 수 있도록" 설정되었다고 밝혔습니다. 이는 부차적 원인인 메모리를 상쇄합니다. 주된 원인인 고객 구성 변화에는 해결책이 보이지 않으며, 이것이 제가 매출 상회 규모보다 4분기 마진 전망을 더 중요하게 생각하는 이유입니다.
그렇다면 아리스타 네트웍스 주식의 실제 가치는 얼마일까요?
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