主なポイント
- ストラテジストのラリー・マクドナルド氏はBloomberg Surveillanceで、Metaがフリーキャッシュフローを保護するため、オフバランスシート・ファイナンスを350億ドルから6,000億ドルに拡大したと述べた。
- Meta自身の開示資料もその規模を裏付けており、2026年6月30日時点で、開始前の賃貸借契約が2,790億ドル、キャンセル不能なコミットメントが3,490億ドル存在する。これは2025年末時点の報告済み債務851億ドルと比較したものだ。
- Metaは契約済みの支払いを賄うことはできる。しかし、これらの義務はAI関連支出を長年にわたって固定化し、同社のフリーキャッシュフローは6月期に10億ドルを下回った。
- ネオクラウド債とOracleのキャッシュバーンは警戒すべき初期の兆候であり、Metaの10月21日発表の第3四半期決算では、コミットメントがさらに拡大したかどうかが明らかになる。
Meta Platforms (META)は、バランスシートに表示されている以上の巨額の債務を抱えている。（いつものように、重要な情報は注記にある。）
10月14日（月）放送のBloomberg Surveillanceで、The Bear Traps Reportの創設者であるラリー・マクドナルド氏は、シリコンバレーの夕食会で耳にしたことを共有した：
「例えばMetaのフリーキャッシュフローのバーンは、1年前の予測では非常に深刻だったため、彼らはオフバランスシート・ファイナンスを350億ドルから6,000億ドルに拡大し始めた」
なぜか？ 彼の言葉によれば：「それは彼らのフリーキャッシュフローを保護するためだ。」
これは17倍の跳ね上がりだ。
6,000億ドルが隠れている場所
米国の会計ルールでは、リースは開始時点で初めてバランスシートに計上される。Metaはデータセンターの賃貸借契約を建物が開設される数年前に締結し、入居するまではその債務は注記に残る。キャンセル不能なコミットメント（主にサードパーティのクラウド容量、サーバー、データセンター向け）についても同様だ。これらはMetaが支払いを行う時点で初めて帳簿に現れる。
マクドナルド氏はその魅力を指摘した。Metaはそれらの建物を最長30年にわたる賃料として支払うため、初期費用が設備投資（キャピタル・エクスペンディチャー）の項目から外れる。そして、Metaの広告事業が賃料の裏付けとなっているため、マクドナルド氏は銀行が「InstagramやFacebookからのキャッシュフロー（これは魅力的だ）を担保に」喜んで融資すると述べている。
彼の数字はMetaの開示資料でも裏付けられる。2025年3月末時点で、Metaには開始前の賃貸借契約が約350億ドルあった。2026年6月30日までに、その数字は2,790億ドルに膨らみ、さらに3,490億ドルのキャンセル不能なコミットメントが上乗せされた：合計6,280億ドルだ。（マクドナルド氏の開始時と終了時の数字は若干異なるものを計上しているが、規模は合致する。）Metaはその後、7月にさらに680億ドルのデータセンター賃貸借契約を締結した。
これをMetaが実際に報告している債務と比較してみよう。
報告済み債務は2021年以降6倍に増加し、2025年末には851億ドルに達した。それでもなお、注記に隠れている金額のほんの一部に過ぎない。
キャッシュの逼迫は現実だ
マクドナルド氏が挙げた理由も裏付けられる。設備投資は、Metaの営業キャッシュフローに占める割合が、2024年の41%から、2025年の1,160億ドルに対する60%に上昇した。
そして2026年はさらに規模が大きい。Metaは今年、ファイナンス・リース支払いを含め1,300億ドルから1,450億ドルの設備投資を見込んでおり、6月期のフリーキャッシュフローは10億ドルを下回った。
これが、マクドナルド氏が番組のチャットで「ある億万長者投資家」からのメモを読み上げた背景だ：「Metaは世界クラスの寡占企業だった、そうだろ？ 彼らはキャッシュをバーンし、Museのような製品を作っている。」
タイミングが痛い。10月14日（月）、MetaはMuse WonderとMuse Wonder Fullを発表し、これまでで最も高性能なAIモデルだと称している。マクドナルド氏の懸念は、誰もが同様のものを持つようになることだ：「7つのMuseが現れるだろう。」
停止してもリースはキャンセルされない
最も強い反論はSemiAnalysisのディラン・パテル氏から来ている。先週放送のBig Technology Podcastで、彼はこう述べた：「Metaはいつでも新しいものの購入を停止でき、彼らのキャッシュフローは契約済みのすべてのものを容易に賄うことができる。」
Metaが支払いを賄えるという点で彼は正しい。3,490億ドルのコミットメントのうち、536億ドルが2026年に、817億ドルが2027年に支払期限を迎える。Metaは2025年に1,160億ドルの営業キャッシュフローを生み出した。
しかし、停止できるのはこれから先のものだけだ。Metaが7月に締結したリース契約だけでも18年から20年の期間があり、新しい契約が締結されるたびに、まだ手を引くことができる支出の割合は縮小する。Metaの債務の項目は、今後何年にもわたってそのキャッシュフローが拘束される金額を過小評価している。
ネオクラウドに注目せよ
AI関連のファイナンス・ブームにひびが入った場合、マクドナルド氏はより弱い借り手が最初にその兆候を示すと予想している。彼の説明によれば、MetaやOracleは銀行から借り入れるが、CoreWeave (CRWV)のようなネオクラウドは公募債市場で資金調達する。したがって「ネオクラウドの公募債は一種の優れた先行指標」であり、彼はハイイールド市場がすでにこれらの企業を転換社債に向かわせていると述べる。「つまり、もしそれが引き締まっているなら、それは信用問題が上流に波及する兆候かもしれない。」
これはMetaにとって直接的に重要だ。なぜなら、3,490億ドルのコミットメントの多くはサードパーティのクラウド容量に対するものだからだ。
マクドナルド氏がMetaとともに名を挙げるもう一つの企業であるOracle (ORCL)は、すでにこの道をさらに進んでいる。同社のフリーキャッシュフローは、2024年5月期の118億ドルから、2026年5月期にはマイナス237億ドルに転落した。
これらすべての融資は同じ担保に依存している：主にNVIDIA (NVDA)製のGPUだ。マクドナルド氏は、ジム・チャノスとマイケル・ベリーの両方が「これは減価償却ゲームだ」と主張していると指摘する。パテル氏はこれに対し、チップは6年で減価償却され、「それよりも長持ちするという証拠がかなりある」と反論する。もしパテル氏が正しければ、担保はその価値を維持する。もし弱気派が正しければ、ネオクラウドへの貸し手が最初に気づき、NVIDIAの顧客は資金調達が困難になる可能性がある。
バランスシートが示す以上に大きい
マクドナルド氏の6,000億ドルという数字は一人のストラテジストの見解だが、Meta自身の開示資料がそれを裏付けている。パテル氏が言うように、Metaは契約済みの支払いを賄うことができる。しかし、その報告済み債務はもはや、キャッシュフローの何割が拘束されているかを投資家に伝えていない。何らかのストレスは、Meta自体よりもまずネオクラウド債とOracleに現れる可能性が高い。
もちろん、その注記は急速に動いている。Metaは10月21日に第3四半期決算を発表するが、7月に680億ドルの新規リース契約が締結されたため、次の数字はすでにさらに大きくなっているだろう。
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