主な要点
- SAPは現在もクラウドの売上を伸ばしており、利益率も拡大しているが、クラウドのバックログの伸びの鈍化やAI競争の激化が懸念される中、株価は再値下げされている。
- SAPの株価は、当社の評価前提に基づけば、2028年12月までに1株当たり224ユーロに達する可能性がある。
- これは、今日の株価147ユーロから 52.2%のトータルリターンを意味し、今後2.8年間の年率リターンは16.4%となる。
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何が起きたのか？
SAPの株価が下げているのは、投資家が2つの別々の問題に同時に反応しているからだ。第一に、同社の1月決算はクラウドの収益と利益の力強い伸びを示したが、経営陣は現在のクラウド受注残高の伸びは2026年には「やや減速する」とも述べている。第二に、ソフトウェア株は、AIがセクター全体の勝者と敗者をどのように変えるかという、より広範な議論に直面している。
今週、J.P.モルガンがSAPを中立に格下げしたことで、その背景は悪化した。ロイター通信は3月24日、SAPの株価は格下げ後に約4％下落したと報じた。わかりやすく言えば、投資家は、AI競争が急速に進化する中で、SAPがプレミアム倍率を支えるだけの急成長を続けられるかどうかを問うているのだ。
先の暴落は第4四半期決算後に始まった。ロイター通信によると、SAPの株価は1月29日に15％急落し、1日の下落率としては2020年以来最大となった。問題は需要の弱さではなく、株価が好調に推移した後、投資家がクラウドのさらなる急成長を期待していたことだ。
このストーリーにはまだポジティブなカタリストがある。SAPは2月にCohereとの提携を拡大し、カナダを皮切りにソブリンAIソリューションをグローバルに展開し、1株当たり2.50ユーロの配当を提案した。同社はまた、4月23日の2026年第1四半期決算や5月6日の現金配当など、短期的なカタリストも控えているため、株価は現在、より強力な事業遂行と、より懐疑的な市場のムードの間で取引されている。
クラウドERPへの移行を収益化し、ビジネスAIの採用を拡大し、より強い収益性をより高いフリーキャッシュフローに転換することで、SAP株が2030年まで強力なリターンを提供できる理由はここにある。
SAP株のモデルによる分析
我々は、クラウドERPのリーダーシップ、収益性の改善、エンタープライズAIにおける役割の拡大に基づく評価仮定を用いて、SAP株の上昇ポテンシャルを分析した。
年間売上高成長率10.8%、営業利益率30.7%、正規化PER倍率20.3倍という試算に基づき、SAP株は2028年12月までに1株当たり147ユーロから 224ユーロまで上昇すると予測した。
これは52.2%のトータル・リターンとなり、今後2.8年間では年率16.4%のリターンとなる。
当社の評価前提
TIKRのバリュエーション・モデルは、企業の収益成長率、営業利益率、PER倍率について独自の仮定を差し込むことができ、株価の期待リターンを計算します。
以下は、SAP株で使用したものである：
1.収益成長率：10.8
SAPの2025年の総収益は7.7%増の368億ユーロとなり、クラウド収益は23%増、クラウドERPスイートの収益は28%増となった。経営陣はまた、2026年に現在のクラウドバックログの伸びが若干減速するとしても、2027年まで総収益の伸びは加速するはずだと述べた。
そのため、10.8%の売上高前提は厳しいが根拠がある。これは最近の総収益成長率を上回っているが、より高価値のクラウド製品や大規模なERP移行へと顧客をシフトさせているビジネスに適合している。また、より予測可能な収益が2025年には総収益の86%に達するという事実も反映している。
2.営業利益率30.7%
SAPのLTM EBITマージンは28.3%であり、2025年通期のIFRS営業利益率は28.3%であった。非IFRSベースの営業利益率も、コスト規律とリストラ抵抗の減少に助けられ28.3%に達し、SAPは2026年の非IFRSベースの営業利益を恒常為替レートベースで119億ユーロから123億ユーロと予想した。
アナリストのコンセンサス予想に基づくと、利益率30.7%というモデルはさらなる拡大を示唆しているが、極端な飛躍ではない。これは、SAPがクラウド売上総利益を拡大し続け、営業コストを管理し、より多くのクラウドミックスをボトムラインのレバレッジに転換できると仮定している。この見解は、2025年のフリーキャッシュフロー82.4億ユーロと営業キャッシュフロー91.6億ユーロによって裏付けられている。
3.出口PER倍率：9.4倍
アナリストのコンセンサス予想に基づくと、SAPのNTM PERは約20.3倍、LTM PERは23.5倍で取引されている。ガイド付きモデルは20.3倍の出口倍率を使用しているため、現在のフォワード倍率からのバリュエーション拡大を想定していない。その代わり、実行が堅調に推移すれば、株価はプレミアム・ソフトウェア倍率を維持できると想定している。
SAPのLTM純有利子負債は-20.6億ユーロと、依然としてネット・キャッシュ・ポジションを維持しており、アナリストのセンチメントも建設的であるため、この仮定は妥当と思われる。しかし、1月の暴落と3月の格下げ後の市場の警戒感も反映しているため、モデルは2024年の高値への完全な再格付けを当てにしているわけではありません。
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状況が好転した場合、あるいは悪化した場合はどうなるか？
2030年までのSAP株のさまざまなシナリオは、クラウドの成長、マージンの拡大、バリュエーションの耐久性に基づいてさまざまな結果を示しています（これらは推定であり、リターンを保証するものではありません）：
- 低いケース： 低位ケース：クラウドのバックログが予想以上に伸び悩み、バリュエーションが圧迫される → 年間10.6%のリターン
- ミッドケース： SAPがクラウドERPとAIの成長を加速し、マージンが拡大 → 年間16.4%のリターンを安定的に確保
- ハイケース： AIの導入により収益が加速し、市場はSAPにより強い収益成長で報いる → 年間21.7%のリターン
ローケースは依然としてポジティブである。アドバンスト・モデルでは、2030年の株価は237ユーロ、トータル・リターンは61.6％となる。これは、市場が慎重な姿勢を維持したとしても、SAPの収益性と経常収益が十分なものであることを示しています。
ミッドケースは最も明確なベースパスである。収益成長率12.0%、純利益マージン21.8%、PER年8.5%低下を想定していますが、それでも304ユーロと年16.4%のリターンに達しています。これは、モデルが機能するために複数の拡張を必要としないことを示すため、重要である。
SAPのクラウドERPとビジネスAIの勢いが衰えない場合、ハイケースはより説得力を増す。このシナリオでは、収益成長率は13.2%に達し、純利益率は22.9%に上昇し、株価は2030年までに374ユーロに達し、年間リターンは21.7%となる。
保守的なケースであっても、SAP株は経常的な収益基盤、強力なフリーキャッシュフローの創出、ネットキャッシュのバランスシートに支えられ、プラスのリターンを提供する。
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