主なポイント
- Nebiusの報告されたEBITDAマージンは、2025年第4四半期のマイナス24.33%から、2026年第1四半期に21.05%、2026年第2四半期に44.38%へと急回復した。これは、経営陣が説明する、2027年のキャパシティを事前販売する戦略から、プレミアム価格の短期契約およびオークション販売へと移行した動きを反映している。現在の標準契約はメガワットあたり2,000万ドルから2,500万ドルで、短期契約は4,000万ドルから5,000万ドルで取引されている。
- この急回復と年初来150%以上の株価上昇にもかかわらず、NBISのNTM EV/売上高倍率は9.34倍で、自社の歴史的平均9.58倍をわずかに下回り、2025年後半に記録したピークの31.11倍を大きく下回っている。これは、マージン改善のストーリーが株価倍率の再評価にまだつながっていないことを意味する。
- フリーキャッシュフローは、設備投資の加速により、2026年第1四半期のマイナス2億1,490万ドルから、第2四半期にはマイナス34億1,000万ドルへと悪化した。これにより、Nebiusはキャッシュと負債がほぼ均衡していた状態から、わずか1四半期で約20億ドルの純債務を抱える状態へと転じた。これは、8月に提案された追加の45億ドルの転換社債がまだ成立する前の状況である。
- シティグループのグローバルTMTカンファレンスで、経営陣は、Nebiusが5ギガワットのキャパシティ・パイプラインを資金調達するために必要と推定される約2,500億ドルのうち、わずか約20%しか確保できていないと述べた。これは、価格設定力のストーリーが機能し続ける一方で、同社が約2,000億ドルに相当する資金調達ギャップを埋めなければならないことを意味する。
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Nebius、キャパシティ不足をNBISの価格設定力に転換
Nebius Group (NBIS) は2026年の大半を、クラウドコンピューティングでは珍しいことを行って過ごした：需要が伸び続ける中で価格を引き上げることである。9月17日、同社は3か月で2度目のGPUクラウド価格引き上げを発表し、特定のNvidiaチップの従量課金制レートを17%から21%引き上げ、一部のCPU専用インスタンス価格を25%引き上げた。これは、Nebius初のキャパシティ・オークションに続くもので、経営陣は第2四半期決算説明会で、Blackwell世代チップに対して同社が過去に請求したどの価格よりも15%高い水準で落札されたと述べた。
CFOのDado Alonso氏とCROのMarc Boroditsky氏が説明会で述べたその背後にあるメカニズムは、意図的な供給不足である。Nebiusは第2四半期に4件の大型契約を締結し、平均で各10億ドル以上、メガワットあたり2,000万ドルから2,500万ドルで1年から3年の契約を結んだ。経営陣は、これらの条件で2027年のキャパシティ全量を今日販売することも可能だが、メガワットあたり4,000万ドルから5,000万ドルで取引される3か月から6か月の短期契約のために一部を温存することを選択していると述べた。また、Nebiusは9月8日、Palantirを優先的な主権AIインフラパートナーに指名し、データを共有商用モデルから隔離したい企業顧客への販路を開いた。
マージンデータはNebiusのストーリーを裏付けるが、それは2四半期前のもの
NBISのマージンの推移は、この変化が決算説明会の台本だけでなく、数字にも現れていることを確認している。NebiusのEBITDAマージンは2024年と2025年を通じて大幅なマイナスが続き、2024年第4四半期にマイナス293.18%で底を打ち、2025年第4四半期の時点でもまだマイナス24.33%だった。それが2026年第1四半期に初めてプラス21.05%に転じ、第2四半期には44.38%と2倍以上に拡大した。売上総利益率はより安定した上昇を続け、2024年第4四半期の40.06%という底値から、2026年第2四半期には77.06%と、2年間の期間で最高水準に達した。
これらの数字は、経営陣が第2四半期に41%、第1四半期に32%と引用した調整後EBITDAマージンに近いが、完全に一致はしていない。この差は、株式報酬や調整後数値から除外されるその他の項目によって説明される可能性が高い。報告値と調整値が同じ方向に、同程度の大きさで動いていることは、改善がNebiusが「調整後」をどのように定義するかの産物ではなく、実質的なものであることの合理的な裏付けとなる。しかし、これがまだ示していないのは持続性である。Nebiusにとってプラスのマージンが続いた期間は、ちょうど2四半期に過ぎない。
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Nebiusの拡張計画への資金調達がNBIS株の真の変動要因
マージンの転換点が生まれたのと同じ四半期に、キャッシュ生成も急激に悪化した。
フリーキャッシュフローは、2026年第1四半期のマイナス2億1,490万ドルから、第2四半期にはマイナス34億1,000万ドルへと悪化した。これは、説明会で経営陣が開示した57億ドルの設備投資と23億ドルの営業キャッシュフローと整合的である。総負債は100億6,000万ドルに増加し、現金及び短期投資は80億4,000万ドルに減少した。これは、第1四半期のそれぞれ95億9,000万ドル、93億7,000万ドルと比較したものである。これにより、Nebiusはほぼ純現金の状態から、わずか1四半期で約20億ドルの純債務を抱える状態へと転じた。これは、経営陣が第2四半期に完了したと述べた28億ドルの時価発行増資があったにもかかわらず起こったことである。
これはまた、Nebiusが8月19日に発表した45億ドルの転換社債発行提案が成立する前の状況である。この提案が成立すれば、負債総額に加算されることになる。9月9日のシティグループのグローバルTMTカンファレンスで、経営陣はまだ必要な資金の規模に数字を当てはめた：5ギガワットのパイプラインを資金調達するために総額約2,500億ドルの資本が必要であり、そのうち現在確保できているのは約20%のみである。
一方、NBISのNTM EV/売上高倍率は9.34倍で、自社の歴史的平均9.58倍をわずかに下回り、2025年後半に到達したピークの31.11倍を大きく下回っている。これは、マージンの転換点と価格引き上げがあった後にもかかわらずである。言い換えれば、市場はNebiusの価格設定力のストーリーを、より高い倍率で評価していない。
Nebius株に対する評価を変えるものは何か
証拠は、Nebiusの単位経済性における本物の、メカニズムに裏打ちされた改善を支持している。キャパシティ規律とプレミアム価格設定は、決算説明会での物語だけでなく、実際のEBITDAマージンに転換している。しかし、これがまだ支持していないのは、その改善が、それを維持するために必要な資本を上回ることができるという確信である。プラスのEBITDAマージンが2四半期続いた一方で、バランスシートは純債務に転じ、経営陣は自社の成長計画に必要な資金調達のわずか5分の1しか完了していないと公言している。マージンが改善したにもかかわらず倍率が拡大していないことは、市場がすでにこの資金調達リスクを考慮に入れており、無視していないことを示唆している。
次の試練は2026年第3四半期である：フリーキャッシュフローが第1四半期のマイナス2億1,500万ドルに近い水準で安定するか、それとも第2四半期のマイナス34億ドルに近いままなのか。また、45億ドルの転換社債が、第2四半期の4件の大型契約で50%から60%だった前払いカバレッジの飛躍的な増加なしに、純債務を実質的に増加させるかどうか。Nebiusが株主をさらに希薄化させることなくこのカバレッジ比率を引き上げることができれば、マージンのストーリーは信頼しやすくなる。それができなければ、オークション価格がどれだけ高騰しようとも、2,000億ドルの資金調達ギャップが、NBISが次にどこで取引されるかを決定するストーリーとなる。
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