主なポイント
- D-Waveの四半期売上高は、過去8四半期のうち7四半期で約200万ドルから400万ドルの範囲に収まっており、2025年第1四半期に計上された1500万ドルのシステム販売が唯一の例外となっている。一方で経営陣は、第2四半期の受注が59%増加し、残りの履行義務が668%成長したと指摘している。
- 総営業費用は、2024年第3四半期の2,168万ドルから2026年第2四半期の5,498万ドルへと増加し、7四半期でコストベースが2倍以上になった一方で、売上高は実質的に横ばいだった。
- フリーキャッシュフローの流出額は、2024年と2025年を通じて四半期あたり約1,600万ドルから2,000万ドルの範囲だったものが、2026年第1四半期に4,604万ドル、第2四半期に3,294万ドルへとほぼ倍増した。
- D-Waveは依然として5億4,620万ドルの現金を保有しているが、残高ではなく支出の方向性が、経営陣が説明する商業的勢いが、2032年のゲートモデル目標が達成される前に資金消耗に追いつけるかどうかを決定する。
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D-Waveの売上高は2024年以降、実際には成長していない
D-Wave (QBTS) の2026年第2四半期の売上高は310万ドルで、前年同期比で横ばい、アナリスト予想の402万ドルを下回った。過去8四半期を振り返ると、売上高は2024年第3四半期に187万ドル、2024年第4四半期に231万ドル、その後、単一のアニーリングシステム販売により2025年第1四半期に1,500万ドルまで急増したが、その後5四半期で310万ドル、374万ドル、275万ドル、286万ドル、308万ドルに落ち着いた。この1つの例外を除けば、D-Waveの売上高は実質的に2年間横ばいで推移している。
これは重要である。なぜなら、第2四半期の決算説明会では、売上高そのものよりも将来の商業的指標に重点が置かれたからだ：四半期の受注が59%増の210万ドル、残りの履行義務が前年比668%増の4,070万ドル、Forbes Global 2000企業の顧客が売上高に占める割合が20.4%から47.7%に上昇した。これらは企業の関心を示す正当なシグナルである。その構成の質も向上している：D-Waveの2026年上半期のQCaaS売上高の37%が実際の稼働アプリケーションからもたらされ、2025年上半期の9.8%から上昇しており、小さなリカーリング基盤が概念実証テストから組み込まれた繰り返し使用へと移行していることを意味する。
しかし、CEOのAlan Baratzは、第3四半期の売上高はわずかに増加するが、当時のCFO John Markovichによると1台あたり2,000万ドルから4,000万ドルの範囲で価格設定された2台のアニーリングシステムが出荷予定のため、第4四半期に売上高が大幅に増加するとの業績見通しを示した。これは実質的に、投資家に基礎となるrun-rateの変化ではなく、2025年第1四半期スタイルの急増を期待するよう求めていることになる。なぜなら、リカーリング事業であるQCaaSサブスクリプション売上高は、第2四半期でも190万ドルに過ぎず、前年比50%増ではあるが絶対額では微々たるものだからだ。
経営陣はまた、システム売上高の認識は通常、納品後の設置および較正期間中におよそ2四半期にわたって行われると述べており、たとえ第4四半期に契約が順調にまとまったとしても、単一四半期の売上高急増として計上されるとは限らず、認識は2027年初頭まで分散する可能性が高い。
D-Waveのコストベースが倍増した一方で売上が横ばいだった理由
売上高が横ばいである一方で、総営業費用は2024年第3四半期の2,168万ドルから2026年第2四半期の5,498万ドルへと増加し、7四半期で2.5倍以上になった。GAAP営業費用は第2四半期だけで前年比93%増加し、調整後EBITDAの損失は85%拡大して3,710万ドルとなり、経営陣はこれを人件費の増加、市場開拓への投資、2026年1月に完了した2億5,000万ドルのQuantum Circuits買収に関連する費用によるものと説明した。
このミスマッチが、営業レバレッジの核心的な問題である。売上高は支出の伸びに全く追いついておらず、これは受注と残りの履行義務の成長が、すでに2倍以上になっているコストベースに追いつくほど速く認識売上高に転換されなければならないことを意味する。経営陣はこの支出を、今四半期に査読付きNature論文で検証されたデュアルレール・ゲートモデルアーキテクチャへの投資と位置づけており、誤り訂正効率Lambda 10を目標とし、商業的なゲートモデルの関連性を持つ100論理量子ビットと100万信頼性操作の閾値に達するロードマップは2032年まで到達しない。これは正当なR&D投資ではあるが、それは複数年にわたるものであり、近い将来のP&Lは、アニーリング事業単独で負担を賄えるようになる前にその投資コストを示している。
D-Waveの営業費用は2024年後半以降2倍以上に増加した一方で、売上高は横ばいだった。TIKRで完全なコスト内訳を無料で確認する →
D-Waveの資金消耗が加速する中、リーダーシップが交代
フリーキャッシュフローも同様のパターンを示しており、最近はより急激な変化が見られる。D-Waveの資金流出は、2024年と2025年の大半を通じて四半期あたり約1,600万ドルから2,000万ドルだったが、2026年第1四半期に4,604万ドル、第2四半期に3,294万ドルへと跳ね上がり、上半期だけで合計7,900万ドルに達した。このペースを年間換算すると、D-Waveの5億4,620万ドルの現金及び有価証券残高（主にQuantum Circuits取引により1年前から2億7,310万ドル減少）は、複数年にわたるrunwayを依然として示唆しているが、トレンドは現在、2つの別々のリーダーシップと所有権の変化が発生したばかりの時期に、間違った方向を向いている。
John Markovichは9月2日付でCFOを退任し、財務担当SVPのGreg Golkovが暫定CFOに就任したが、これは資金消耗率が加速した直後のことである。別件では、D-Waveの最大1億ドルのCHIPS法助成金の条件として1株14.09ドルで7,095,721株の未登録株式を受け取った米国商務省が、9月にそれらの株式の再販売登録のための目論見書を提出した。株価が17.70ドルである現在、政府の保有株式はすでに含み益となっており、CFO交代中に再販登録が行われることは、実際の売却がなくても市場心理を圧迫する種類の供給overhangとなる。
D-Waveの商業ストーリーは財務実態を先取りしているか？
数字が支持する最も強い結論は、D-Waveの企業向けパイプラインは本物に見え、AT&T、Optum、NTT DOCOMOの稼働展開および拡大するForbes Global 2000の構成は真のシグナルであるが、そのいずれもが持続的で複利成長する売上高としてまだ現れていないということだ。同社は依然として、はるかに小規模なリカーリングQCaaS層を包み込んだ、実質的に年に2～3台のシステム販売を行うビジネスであり、そのコストベースは、実際に到来した売上高よりも多くの売上が来ると想定した規模にすでに成長している。リスクは債務不履行ではない。5億4,620万ドルの現金は、現在の資金消耗率でも時間を買う。
リスクは、D-Waveが商業的転換点がすでに起こったかのように支出を続ける一方で、P&Lがそれがまだ起こっていないことを証明し続け、2032年まで報われないゲートモデルのロードマップへと物語と数字のギャップをさらに広げてしまうことにある。
次の2四半期が真の試練である。もし第4四半期の2件のシステム販売が実現し、QCaaS売上高がそれらの取引とは独立して前年比50%近いペースで複利成長を続けるならば、営業レバレッジの議論は信頼できるものに見え始める。もし第4四半期の売上高が、第2四半期がコンセンサスに対して失望させたように失望するか、フリーキャッシュフローの流出が2026年第1四半期に記録した4,600万ドルの高値を超えて上昇するならば、D-Waveの商業ストーリーと財務諸表の間のギャップは、成長の痛みとして片付けるのが難しくなる。
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