主なポイント
- TSMCの売上総利益率は、2025年6月期の59%から2026年6月期に68%に拡大した。経営陣は次の四半期について、2ナノメートルプロセスの立ち上げによる希釈化を理由に66%へ低下するとの見通しを示したが、このわずかな後退は、1年間の上昇トレンドと比べれば小さい。
- 四半期の設備投資額は、2026年6月期に過去8四半期で最高水準となる155.9億ドルに跳ね上がり、前四半期比で約42%増加した。これはTSMCが2026年の設備投資予算を今年3度目となる引き上げを行ったためである。
- TSMCのNTM株価/正常化利益倍率は22倍まで圧縮され、2年平均値に近づき、30倍のピークからは大きく乖離している。これは9月14日に発生した、AI業界の安全性に関する警告（TSMC固有の要因ではない）に連動した売り込みによるものだ。
- 2026年6月30日付の機関投資家13F報告書はすでに市場の分断を示している。CoatueとSituational AwarenessはTSMC保有株を増やした一方、Lone Pine、SoftBank、Viking Globalは保有株を減らした。これらの動きはいずれも7月の決算説明会や9月の売り込み以前のものだ。
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TSMCの売上総利益率が記録を更新、それでも警告は有効
2026年第2四半期決算説明会で、CFOのWendell Huang氏は第3四半期の売上総利益率を170ベーシスポイント低下の66%と見通した。その理由として、TSMCの2ナノメートルプロセスの急激な立ち上げによる3〜4パーセントポイントの希釈化を挙げた。これだけを読むと、利益率を手放している会社のように聞こえる。
しかし、利益率のデータは異なる物語を語っている。TSMCの売上総利益率は、つい最近の2025年6月期には58.62%だった。2026年3月期までに66.25%に達し、Huang氏が説明したのと同じ2026年6月期には67.72%に達した。これは過去2年間でTSMCの最高水準であり、説明会でCEOのC.C. Wei氏が引用した67.7%という数字とも一致する。第3四半期に向けて66%へのわずかな低下が見込まれているが、それでもこの期間内では2番目に高い利益率となる。
Huang氏は、なぜこの希釈化がトレンドを狂わせなかったのかについて明確に説明した。コスト改善努力とわずかに上昇した設備稼働率が、その大半の押し下げ要因を相殺したこと、そしてTSMCの最先端技術に対する需要がそれを支えるのに十分な強さを維持したことが理由だ。経営陣が指摘した近い将来のリスク、すなわち現在のN2立ち上げによる希釈化と、今後数年間で3〜4パーセントポイントに拡大する見込みの海外ファブによる希釈化は現実のものだ。しかし、これまでのところ、それは上昇トレンドの傾斜に対するリスクであり、トレンドが止まった証拠ではないように見える。
TSMCは自社のキャッシュで最大の設備投資年度を賄っている
TSMCは2026年の設備投資予算を今年3度引き上げている。1月に520億ドルから560億ドルへ、4月にその範囲の上限へ、そして7月に600億ドルから640億ドルへと引き上げた。
Wei氏は説明会で、今後3年間の設備投資額は、前の3年間よりもさらに大幅に高くなると付け加えた。これは前四半期にもより小さな数字について使用した表現だ。このコミットメントは6月に新たな物理的マーカーに達した。
TSMCはその四半期に155.9億ドルを設備投資に費やした。これは過去8四半期で最大の四半間支出額であり、前四半期に費やした109.8億ドルから約42%増加している。この資金の一部は、何年も収益を生まない建設に投じられている。TSMCは9月21日に高雄のパッケージング検証パークの起工式を行ったが、この施設は2029年第4四半期まで操業を開始しない。また、新たに発表されたアリゾナ州への1,000億ドルの投資により、TSMCの米国への総コミットメント額は2,650億ドルに達したが、明確な建設スケジュールは付随していない。
Huang氏はアナリストに対し、TSMCは同じ四半期に約245億ドルの営業キャッシュフローを生み出したと述べた。これは155.9億ドルの設備投資と約49億ドルの配当を新規借入なしに賄うのに十分な額だ。これは重要である。なぜなら、TSMCの支出が、競合他社に遅れをとらないために借金に手を伸ばしている会社ではなく、自社の需要見通しに対する賭けであることを意味するからだ。
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事業が強化されたにもかかわらず、TSMC株の倍率が下落した理由
利益率の拡大も、キャッシュで賄われた拡張も、TSMC自身の倍率の最近の動きを説明するものではない。
最新の数値によると、TSMCはフォワード正常化利益の22.46倍で取引されており、22.41倍という2年平均値に近く、その範囲内で以前に到達した29.65倍の高値からは大きく乖離している。この倍率は9月中旬に急落した。これは以下のニュースが報じられた時期と一致する。9月14日、AnthropicのDario Amodei氏がAI企業に対しモデル開発を遅らせるよう求めるエッセイを発表し、Sam Altman氏は安全性への懸念からOpenAIが今年のIPOを追求しないと述べた。これに連動して、台北、ソウル、フィラデルフィア半導体指数に上場するチップ株が一斉に売られ、TSMCもSoftBankの13.2%下落とともに売り込まれた。これらのニュースはいずれもTSMC自身の業績には言及していない。
9月10日に別途報告された第2四半期の売上高は、前年同期比53.3%増の約161億ドルだった。このバッチの13F報告書（すべて2026年6月30日報告期間のもので、7月の説明会や9月の売り込み以前に提出された）はすでに反応の分断を示している。CoatueはTSMC保有ADRを7.6%増の930万株に、Situational Awarenessは保有株を260万株に増やした一方、Lone Pineは保有株を92.7%減、SoftBankは71.5%減、Viking Globalは29%減らした。この分岐はセンチメントショック以前のものであり、AI安全性警告が市場全体に売る理由を与える以前から、一部の保有者が拡張のペイオフタイムラインに疑問を抱いていたことを示唆している。
リスクが潜むのは利益率ではなく、倍率の方だ
TSMC自身の数字は、少なくとも現時点では、AI関連設備投資が自らの重みで崩壊しているという考えを支持しない。利益率は過去2年間で最高水準であり、売上高は前年同期比50%超で複利成長しており、拡張は借入金ではなく自社資金で賄われている。9月初旬に国際決済銀行が指摘した金融安定性リスク、すなわち不透明で負債の多いAI関連資金調達は現実のものだが、それはTSMCの顧客とその金融機関に存在するものであり、TSMC自身のバランスシート上にあるわけではない。
より具体的な近い将来のリスクは、すでにTSMC自身の業績見通しに含まれている。第3四半期の売上総利益率66%（6月期の実績よりフル1パーセントポイント低い）、C.C. Wei氏が「非常に逼迫している」と表現した先進パッケージングのキャパシティ、そして「非常に大きい」と表現しながらも数字を挙げなかった需給ギャップだ。
もし10月にTSMCが報告する第3四半期の売上総利益率が66%という見通し通り、あるいはそれを上回り、かつ設備投資予算がこのサイクルで4度目の引き上げを必要としないならば、倍率が26倍から29倍という歴史的レンジに戻る再評価の根拠は強まる。もし利益率がさらに低下するか、あるいはHuang氏が後の段階で指摘した海外ファブによる希釈化が予想より早く現れた場合、6月にTSMC保有株を減らしたファンドは、間違っていたのではなく、早すぎただけだったように見えるだろう。
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