マーベル株の主要統計
- 現在株価: $245.11
- 目標株価 (中間ケース): ~$730
- ストリートの目標株価: ~$270
- 潜在トータルリターン: ~196%
- 年率化IRR: ~28% / 年
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何が起きたのか？
10年間にわたり、GoogleのTensor Processing Unit (TPU)周りのカスタムシリコンは主にブロードコムを通じて供給されていた。8月19日、マーベル・テクノロジー (MRVL) は、それがもはや単一サプライヤーの話ではないことを示し、同社株は約8%上昇して引けた一方、ブロードコム株は下落した。マーベルは、GoogleのTPUエコシステム全体でカスタムチップを共同設計する拡大合意を開示し、その契約構造は両社の自信の度合いを示すものだった。Googleは現金を支払わなかった。代わりに、58,970,907株のマーベル株を$206.58で購入できるワラントを取得した。これは完全行使されれば約122億ドルの価値となり、Googleが実際にチップを購入するに応じて分割して付与される。
同社株は今年ほぼ190%上昇し、全ての同業他社に対して大幅なプレミアムで取引されている。8月27日には、売上高で予想を上回り、業績見通しを上方修正した会計第2四半期決算を発表したが、株価は約3%下落した。ここで買いを入れる投資家は、Googleが主にブロードコムを通じて行っていたカスタムチップの仕事を獲得したばかりの企業、そして好決算でも株価を動かせなかった企業に対して、高い評価額を支払うことになる。
ワラントは贈り物ではなく、売上高への賭け
約5億ドル分のGoogleからのカスタムチップ売上高がマーベルに計上されるごとに、1ブロックの株式がロック解除され、これは2033年度末まで続く。ワラントを完全行使するには、累計で約1200億ドル規模の購入が必要となる見込みだ。完全行使されれば、Googleはマーベルの第5位の株主となる。Googleの株式上昇益とマーベルの売上高上昇益は一体となっている：注文が入らなければ、持ち分は増えない。
Googleは依然としてTPUの演算ダイ自体をブロードコムと共同設計しているため、マーベルはその周辺に取り付ける形で参入している：AI推論アクセラレータ、ストレージコントローラ、ネットワークインターフェースコントローラ、メモリインターフェースコントローラ、ニアメモリコンピュートなどだ。これは、CEOのマット・マーフィーが「XPUアタッチ」と呼ぶ、アクセラレータを取り囲むカスタムコンポーネントに該当する。8月25日のSix Five Summitで、マーフィーは同社が現在「4大ハイパースケーラーとその他を含む全ての顧客に対して、15から18種類の異なるXPUアタッチ製品の設計を抱えており、アクセラレータ1台あたり$500から$2,000のコンテンツ価値に達する可能性がある」と述べた。Googleのアタッチビジネスを獲得したことは、この戦略が最大規模の顧客に着地したことを意味し、それが単一契約を超えた反応を引き起こした理由だ。
AI推論が拡大するにつれ、ボトルネックは生の演算能力から、メモリとプロセッサ間のデータ移動速度に移行し、ロジックをメモリの隣に配置することでこれを直接改善する。マーフィーはこのレイヤーを次の段階を解き放つものとして位置づけた：「GPUやAIアクセラレータが大規模に展開され、スケールアップされた状況はまだ見ていない。これはまだ先の話だ」。
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CEO自身も保証しないプレミアム
マーベルは、フォワードEV/EBITDAで約43倍、フォワードPERで約53倍で取引されている。TIKRの競合他社データによると、同じフォワードEBITDAベースで、NVIDIAは約15倍、ブロードコムは約18倍、AMDは約36倍だ。マーベルが供給し競合もする企業に対して、NVIDIAやブロードコムの2倍以上の倍率を支払うことが成立するのは、そのギャップを成長で埋められる場合のみだ。
TIKRのデータによると、売上高は2026年度の約82億ドルから、2027年度には約116億ドル、2028年度には約169億ドルへと成長し、フォワード2年間の売上高CAGRは約44%と、大型半導体株の中で最速クラスだ。ストリートの見方もほぼ一致している：TIKRのデータでは、31件の買い、7件のアウトパフォーム評価に対して、6件のホールドと1件の売り評価がある。しかし、このストーリーの上限はマーフィー自身から来ている。カスタムシリコンが市場を席巻するかどうかについて問われた彼は、率直に「カスタムが市場の全てを奪うという考えには、長い間一貫して同意していない。共存するだろう。市場の一部になるだろう」と述べた。強気のシナリオは、マーベルがハイパースケーラーのアタッチコンテンツのシェアを拡大することにかかっており、カスタムシリコンが業界を飲み込むことではない。また、株価の下落履歴は市場センチメントの変化の速さを示している：今夏、株価はピークから谷底まで48%以上下落した後、$245付近まで回復した。
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TIKR アドバンストモデル分析
- 現在株価: $245.11
- 目標株価 (中間ケース): ~$730
- 潜在トータルリターン: ~196%
- 年率化IRR: ~28% / 年
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TIKRの中間ケースでは、マーベルを約$730と評価しており、これは今後約4年間で潜在トータルリターンが約196%、年率換算で約28%に相当する。これを支える2つの売上高ドライバーがある：GoogleのTPUアタッチ案件獲得に加え、AmazonのTrainiumやMicrosoftのMaiaプログラムにも支えられたカスタムAIシリコン、そして光インターコネクトやスイッチングにまたがるコネクティビティ事業だ。マージンのドライバーはオペレーティングレバレッジで、売上高が従業員数の増加を上回るペースで拡大するにつれ、純利益マージンは2026年度の約30%から、モデルでは約32%に上昇すると見込まれている。主なリスクは、顧客集中と倍率の重なりだ：単一のハイパースケーラーがプログラムを延期すれば、成長率とプレミアムの両方が一度に打撃を受ける。
- 上振れシナリオ: カスタムシリコンとコネクティビティが中間ケースが想定する約34%の売上高CAGRに近い水準で複利成長し、倍率が維持され、モデルが示す約3倍への上昇が実現する。
- 下振れシナリオ: AI支出が冷え込むか主要プログラムが遅れ、プレミアムが同業他社並みに圧縮され、$245で買った投資家がファンダメンタルズが価格に見合うまで数年待つことになる。
結論
今回の四半期は、プレビューで問われていた疑問に答え、その答えは強気派にとっては気まずいものだった。マーベルは予想を上回り業績見通しを上方修正した。これは投資テーゼを確認すべきシチュエーションであり、それでも株価は下落した。この反応こそがシグナルだ。フォワードPER約53倍では、好決算はすでに参加料のようなものであり、株価を動かすには今や素晴らしい決算が必要だ。次の真の試練は、Googleの立ち上げが12月初旬に発表される次四半期決算で、報告される売上高に結実するかどうかだ。
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