Johnson & Johnson (JNJ) の株価は、10月23日金曜日に1.42%下落し、263.81ドルで取引を終えた。この日、フィナンシャル・タイムズは、Smith & Nephew (SN) とのJ&J整形外科部門の合併交渉が、合併後の会社の経営権を巡って決裂したと報じた。
交渉は数週間前に終了しており、新規の情報は開示のみである。 ロイターによると、両社は主要な財務条件で合意しており、J&Jの股関節・膝関節ビジネスの評価額は最大220億ドルと、Smith & Nephewの時価総額94億ポンド（125.8億ドル）のほぼ2倍に達していた。
決裂の原因はJ&J側の指名
計画では、Namal Nawanaが合併後の会社を率いることになっていた。Smith & Nephewはこれを受け入れず、自社のCEOであるDeepak Nathがその職を続けることを望んだ。
Nawanaは単なる候補者ではない。彼は2019年まで約18ヶ月間Smith & Nephewを率いており、J&Jは2025年10月、同部門の分離計画を発表した際に、DePuy Synthesのワールドワイドプレジデントに任命した。10月13日の2026年第3四半期決算説明会で、CFOのJoe WolkはNawanaのチームが築いている勢いを評価し、株主にとって最良の選択肢として「スピンオフに傾いている」と述べ、2027年半ばの分離が順調に進んでいることを明らかにした。
DePuy SynthesのJ&Jにとっての価値
整形外科部門は、2024年に約92億ドル、2026年第3四半期に23.45億ドル（報告ベースで3.2%、事業ベースで3.4%増加）の売上を計上した。これは、2021年の270.6億ドルから2025年の337.9億ドルに成長したJ&JのMedTech事業全体の4分の1強を占める。
報じられた200億ドルから220億ドルという金額は、J&Jの6360億ドルの時価総額と比べれば小さいが、株主が実際に受け取る金額は、取引の構造、負債、税金に依存する。
より重要なのは倍率である。最大220億ドルという提案条件は、整形外科部門の2024年売上高の約2.2倍から2.4倍に相当する。J&J全体は、フォワード売上高の6.27倍で取引されており、過去5年間の平均4.77倍を31%上回っている。報じられた価格は、整形外科部門の売上高倍率が大幅に低いことを示唆している。比較のため、J&Jの6.27倍の倍率の半分を同部門の2024年売上高92億ドルに適用すると、約290億ドルが示唆されるが、売上高の期間が異なり、取引の正確な評価基準は公表されていない。J&Jが分離の理由として挙げているのは、同部門なしでより速く成長し、マージンの高い事業を実現することである。
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スピンオフは現金ではなく株式
明白な反論：J&J株主は、いずれにせよ同部門の価値を受け取るため、ここでは何も失わない。それはほぼ正しいが、形態が変わる。9月にブルームバーグが報じたApollo Global Management (APO)との約200億ドルの取引のような売却は、ビジネスに現金価格を付けることになる。スピンオフは、J&J株主に代わりにDePuyの株式を渡し、その価値は、低い一桁成長のビジネスに対して市場が支払う金額に依存する。
そのため、Zimmer Biomet (ZBH)が、独立したDePuyの評価基準となり、J&Jの医薬品主導の倍率は参考にならない。Zimmer Biometは、股関節・膝関節分野で上場する最大のピュアプレイ企業である。
J&Jの12月8日のプロフォーマが次の試金石
Wolkは、J&Jが12月8日のエンタープライズ・ビジネス・レビューで、2027年の見通しとともに、整形外科部門分離のプロフォーマを示す可能性が高いと述べた。これは金曜日の見出しよりも重要である。
この決裂は、私には軽微な後退と見える。J&Jはすでにスピンオフに傾いており、報じられた220億ドルは確定価格ではなく基準値を与えている。12月8日に注目すべき数字は、整形外科部門なしで残りの会社がどれだけ速く成長できるかである。明確な成長加速は分離の根拠を強化する一方、DePuyの単体での収益、負債、最終的な市場評価は、スピンオフがApolloと協議された約200億ドルの価格と比較してどうなるかを判断するのに役立つだろう。
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