主なポイント
- SemiAnalysisの創業者Dylan Patel氏は、Big Technology Podcastで、Anthropicが世界初の10兆ドル企業になる可能性があると述べた。
- Patel氏は、Anthropicの推論における粗利益率を約75%と見積もっており、これはSalesforceと同水準だという。同氏は、顧客獲得コストがほぼゼロであり、現在は収益からコンピュートコストを差し引いても黒字であるとしている。
- Anthropicの流出したS-1書類によれば、2025年の営業損失は約80億ドルであり、Patel氏自身も同社の株価は「ゼロになる可能性がある」と述べている。
- Amazonは、Anthropicの投資家であり最大のコンピュート供給者の一つであるにもかかわらず、予想PERは28.6倍で、5年間のレンジの下限近くにある。
現在、AnthropicのIPOに対する弱気の見方は強い。
水曜日、Michael Burry氏はXに投稿し、Anthropicの非公開評価額で何社の黒字S&P 500企業を買えるかを数えた。彼の答えは「Anthropicの評価額で買える数は78社だ」というものだった。先週、TIKRはある億万長者投資家がIPO価格の50%カットを予測したことを報じた。
しかし、AI分野で最も鋭いアナリストの一人は、はるかに高い天井を描いている。水曜日のBig Technology Podcastのエピソードで、SemiAnalysis創業者のDylan Patel氏は次のように述べた。
「Anthropicは、世界で初めて10兆ドルの評価額を持つ企業になる可能性さえある」
これは、同氏がIPO時に予想する約2兆ドルの5倍、同氏がAnthropicの収益としている1000億ドルの約20倍にあたる。
彼の予測が部分的にでも正しければ、2つの企業が非常に良い10年を迎えることになる：Amazon (AMZN)とAlphabet (GOOG)だ。
ソフトウェアよりも優れたビジネス？
Patel氏の主張はマージンから始まる。
彼はSalesforce (CRM)を指し、「おそらく最高のSaaS企業の一つ」と述べ、その「粗利益率は約75%で、Anthropicの推論における粗利益率も75%、少し高いかもしれない」と語った。彼の話によれば、AnthropicはSalesforceよりもはるかに速くその水準に到達したという。
次に販売がある。Patel氏は、ソフトウェア企業の顧客獲得コストは「30%程度にもなる可能性がある」と指摘した。一方で、「Anthropicの顧客獲得コストはほぼゼロだ」という。
さらに、彼の読みとして「Anthropicは現在、コンピュートコスト（トレーニングと推論の両方を含む）から収益を差し引いて、あるいは収益からコンピュートコストを差し引いて、黒字である」という点を加えると、彼の結論に至る：
「だから、AIラボはソフトウェアよりも優れたビジネスであると言えるかもしれない」
これは、弱気派がバブルと呼ぶ企業について、かなりの主張だ。
10兆ドルに必要なもの
Patel氏は、Anthropicの収益倍率（P/Sレシオ）がかなり低下すると予想しているため、成長は収益から生まれる必要がある。彼は、Anthropicは「1兆ドルの収益か、それに近いとんでもない数字に達する必要があり、それは28年か29年のどこかで起こりうる」と述べた。
比較のために言うと、アナリストはAmazon全体が2028会計年度に約1.1兆ドルの収益を上げると予想している…
…つまり、AnthropicはPatel氏の言う1000億ドルから、Amazon規模の収益規模に約3年で到達する必要がある。これは10倍の成長だ。
狂っているか？ そうかもしれない。しかし、Patel氏はまた、AIラボの収益は「前年比でちょうど10倍になった」と指摘している。
80億ドルの損失を出した企業ではないのか？
もちろん、弱気派にも数字がある。Anthropicの流出したS-1書類（ロイターが最初に報じた）によれば、2025年の営業損失は81億ドル、収益は46億ドルと報告されている。これはモデルのトレーニングとストック・コンペンセーションを含んだ数字だ。Patel氏自身のIPOに関する投稿でも「ゼロになる可能性がある」と認めている。
重要なのは、その損失は昨年のものだということだ。Patel氏の主張は、「今日のAI収益は、実際には過去数年に費やしたインフラに基づいている」という点だ。流出したS-1書類によれば、すでに転換点を示しており、2026年第2四半期には調整後営業利益がプラスになっている（調整後なので、ストック・コンペンセーションは除外されている）。
真のリスクは債務返済能力だ。Patel氏自身も、Amazonのインフラを借りているAIラボは「債務不履行に陥る可能性がある」と指摘している。
報酬の時
AmazonとAlphabetはこの件で二重に勝利する。
第一に、所有者として。先週金曜日のエピソードで、Big TechnologyのAlex Kantrowitz氏は、AlphabetがAnthropicの株主であり、Amazonが「Anthropicに大きな投資をしている」と指摘した。現在の推定では、Amazonの持ち分は約15%、Alphabetも同様に約15%とされている。10兆ドルの評価額では、Anthropicの1%ごとに1000億ドルの価値がある。（2兆ドルのIPOでは200億ドルだ。）
もう一つの報酬は、Anthropicにコンピュートを販売することから得られる。Kantrowitz氏によれば、Anthropicは今後10年間でAlphabetに1110億ドル、Amazonに1100億ドルをコミットしているという。したがって、支出が均等に分散されれば、それぞれ年間約110億ドルを計上することになる。これはすべて、Alphabetでアナリストがすでに予想している成長の上乗せとなる。Alphabetの収益は、2025会計年度の4030億ドルから2028年には約7330億ドルに上昇すると予想されている…
Patel氏はさらに、AmazonのAIインフラ投資は「今日でも黒字である」と付け加えた。
しかし、市場はこのことに対してほとんど対価を支払っていない。Amazonの予想PERは28.6倍で、5年間の最低値である25.7倍からそれほど離れていない…
（この5年間の平均は49.0倍で、2021年11月には91.5倍(！)に達した。）
では、Anthropicは本当に10兆ドルに向かっているのか？
私は、AmazonとAlphabetの株主が満足するために、Anthropicが10兆ドルに近い評価額を必要とするとは思わない。Patel氏が予想するIPO価格でも、彼らの持ち分はすでに莫大な価値がある。そして、コンピュートのコミットメントは、Anthropicの株価がどこで取引されようと、同社が債務不履行に陥らなければクラウド収益として計上される。Amazonの現在の倍率は、その報酬を今日の時点で織り込んでいないようだ。
もちろん、完全なS-1書類は、ストック・コンペンセーションがその調整後利益をどれだけ食い尽くすかを示すだろう。そしてIPOそのものが、市場がPatel氏のストーリーをどれだけ信じるかを教えてくれる。
では、Amazonの株価は実際にいくらの価値があるのか？
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