インテル株の主要統計
- 現在の株価: $88.24
- 目標株価（中間）: ~$198
- ストリート（アナリスト）の目標株価: ~$115
- 潜在的な総リターン: ~124%
- 年率化IRR: ~20% / 年
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何が起きたのか？
インテル（INTC）は今月、230億ドル相当の株式を売却し、購入した投資家はすでに含み損を抱えている。同社は8月10日、2億1050万株を1株あたり$95で公募価格を設定した。当初計画の150億ドルから増額されたこの発行は、ブックビルディングで1000億ドル以上の注文を集めた後に行われた。引受会社は翌日、オーバーアロットメント（緑色靴）の権利を完全に行使し、発行総数は約2億4200万株に増加した。12営業日後、株価は約$88で取引され、すべての機関投資家が支払った価格を下回っている。
これが、8月26日に開催されたドイツ銀行テクノロジーカンファレンスでCFOのデイブ・ジンスナーが直面した背景だ。株価にのしかかる疑問は、表現は単純だが答えるのは難しい。この希薄化（株式増発）は、保有する価値のある何かを買っているのか、それともインテルはすでに過ぎ去った高値で自社の一部を売却してしまったのか？彼の答えは、まず資本調達があり、その後に投資が続くというものだった。
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「資本調達は資本投資に先行する」
ジンスナーはこの増資を防衛的なものとは見なさなかった。「資本調達は資本投資に先行する」と彼は述べた。インテルはすでに2026年の設備投資額を180億ドルから約200億ドルに引き上げており、2027年はさらに大幅に増加する見込みだ。また、基板の供給制約により、同社は収益が入る前にサプライヤーに現金をコミットしなければならない状況にある。
データセンターのワークロードが学習から推論、そしてエージェント型へと移行するにつれ、コンピュートはCPUに回帰しつつある。ジンスナーは、エージェント型セットアップに必要なCPU要件を、標準的な学習クラスターの4倍から6倍と見積もっている。これは数字にも表れている。インテルのデータセンターおよびAI部門の売上高は第2四半期に前年同期比59%増の63億ドルに成長し、四半期全体の売上高は約25%増の161億ドルで、ストリート（アナリスト）予想を約12%上回った。1年前には出荷台数が減少していたサーバービジネスで、現在は出荷台数と価格が共に上昇している。
制約は供給にある。今年、来年、そしておそらく2028年まで、ジンスナーによれば話は「CPUの競争力についてではなく、顧客にCPUを届けられるかどうかについて」になるという。インテルはアイルランドのIntel 3ファブの生産能力を来年2倍以上に増強し、このギャップを埋める計画だ。
懐疑派を納得させた14Aのシグナル
このセッションで将来を見据えた部分は、18Aの次のノードである14Aであり、その手がかりは誰がそれを使って設計しているかにあった。インテルは自社の製品チームに、内部で構築するか外部に委託するかを選択する権限を与えた。ジンスナーはこれらの内部顧客を「おそらく誰よりも懐疑的な連中」と呼んだ。彼らは現在、14Aで設計を行っている。外部ファウンドリーへの関与は、データのレビューを超えて、どれだけのキャパシティを確保できるかを尋ねる段階に移っており、CEOのリップ・ブー・タンは顧客と毎週会合を開いている。
これが、インテルが2028年に14Aの量産を確約し、現在それに向けて投資を行っている理由だ。0.9プロセス設計キットは10月に登場する予定で、ジンスナーによれば、14Aの欠陥密度は過去のどのノードよりも良好に推移しており、インテルがこれまで出荷した中で最高のノードの一つである22ナノメートルノード以来の水準だという。リスク生産は2027年に開始されるため、注文は待てない。
先進パッケージングは2本目の柱であり、ここでジンスナーは市場が無視してきた数字を示した。インテルのEMIB-T技術は、顧客1社あたり年間数十億ドル規模のビジネスになる見込みで、2027年後半に立ち上がり、2029年までに本格化する。彼はその粗利益率を約40%、営業利益率を約30%と見通し、資本集約度が低いため投下資本利益率（ROIC）は「驚異的」だと述べた。その証拠として、タンはSKハイニックスの元CEOであるソク・ヒーをこの事業の責任者として招聘したことを挙げた。
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売りを浴びた株価が無視したマージンの計算
マーキュリーリサーチによれば、インテルのクライアントCPUシェアは1990年代以来初めて70%を下回り、AMDが記録的な30.3%を獲得する中、69.7%に落ち着いた。このニュースで株価は下落した。また、増資は供給過剰感（オーバーハング）を生み出し、株価を$95の公募価格以下に抑え続けている。ジンスナーはこの両方に対する答えとしてマージンを挙げた。インテルは2026年に「3から始まる」計画、つまり粗利益率が30%台後半という計画でスタートしたが、彼は事業をその水準を超えるまで押し上げた。
前四半期の非GAAP基準での粗利益率は41.8%を記録し、彼は現在、同社を「40%台で安定している」と表現し、その先の道筋を「5から始まる」何かへと向かうものとして示した。足を引っ張っている要因は率直に言えば、ファウンドリー、先進パッケージング、そして新規のASIC事業のすべてが粗利益率約40%で推移しており、それぞれが成長しているにもかかわらず、全体のブレンド（平均）を押し下げていることだ。
インテルファウンドリーの売上高は前四半期に31%成長して約58億ドルに達したが、外部顧客からの売上はそのうち約2億9300万ドルに過ぎず、同部門の営業損失は約21億ドルと推定されている。ジンスナーは、ファウンドリー事業を2027年末までに損益分岐点に到達させるよう推進しているが、より多くの顧客を獲得すればするほど立ち上げコストが増加し、その転換点が2028年にずれ込む可能性があることを認めている。より多くの成功は、損失を終わらせる前にそれを拡大させる。このトレードオフが、TIKRのデータによれば、インテルが予想PER約53倍で取引されている理由であり、これはAMDの約43倍、NVIDIAの約19倍と比較して高い。
グループ内で最も高い倍率を、最も深い損失を抱える事業に支払うことは、ファウンドリーが転換する場合にのみ成立する。これはキャッシュフローラインも同じ賭けをしており、アナリストは2027年までフリーキャッシュフローがマイナスで推移し、その後10年後半に急激にプラスに転じるとモデル化している。これは、転換が実現することを前提とした、転換プレミアムだ。ストリート（アナリスト）はこれについて態度を決めていない。TIKRによれば、買い12、アウトパフォーム2に対して、ホールド32、アンダーパフォーム1、売り1であり、平均目標株価は約$115で約30%の上昇余地を示唆しているが、どちらかの方向への確信がないレコメンデーションの分裂状態にある。
TIKRアドバンストモデル分析
- 現在の株価: $88.24
- 目標株価（中間）: ~$198
- 潜在的な総リターン: ~124%
- 年率化IRR: ~20% / 年
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このモデルは、2030年末までに株価が約$198に達し、総リターンは約124%、年率約20%になると示唆している。売上高ラインを支える2つのドライバーがある。1つはデータセンターCPUサイクルで、ここでは出荷台数とコアあたりの平均販売単価（ASP）が数年ぶりに共に上昇している。もう1つは、14AとEMIB-Tが牽引する外部ファウンドリーおよびパッケージングの立ち上がりだ。マージンのドライバーは工場稼働率とノード構成であり、収率の低い古いノードが収率の良い18Aと14Aに取って代わられる。主なリスクはファウンドリーの損失期間が長引くことだ。外部顧客の獲得が増えるごとに、利益が出る前に立ち上げコストが追加され、損益分岐点が2028年後半までずれ込めば、フリーキャッシュフローの転換点もそれに引きずられて遅れる。上振れ要因は、CPUの供給制約と18Aおよび14Aの順調な立ち上がりにより、インテルが製造所有権を一気にシェアとマージンに転換できることだ。下振れ要因は、ファウンドリーが四半期あたり20億ドルの損失を出し続けながら外部売上高が約3億ドルで停滞し、プレミアム倍率が競合他社並みに圧縮されることだ。
結論
10月下旬に予定されている第3四半期決算（14Aの0.9プロセス設計キットが登場するのとほぼ同じ時期）は、言葉が領収書になる場面だ。2つの数字に注目したい。粗利益率が40%台を維持すれば、ジンスナーが売り込んでいるストーリーが確認される。30%台後半に落ち込めば、それは崩れる。そして、ファウンドリーの外部売上高が約2億9300万ドルから上昇すれば、14Aへの確信が注文に変わっていることを示す。一方、横ばいであれば、毎週の会合はまだ単なる会合に過ぎないことを意味する。増資はインテルに賭けを行うための現金を与えた。次の決算は、その賭けが報われるかどうかを示し始める。
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