主なポイント
- アリババのクラウド・AIセグメントの収益は前年同期比45%増加し、22四半期ぶりの高水準を記録。AI関連製品の収益は年率換算で73億ドル（run-rate）に達し、3桁成長は12四半期連続。
- アリババのグループ全体のEBITDAマージンは前四半期で11.93%と、1年前の17.24%から低下。前会計年度初頭に20%超を記録していた水準からほぼ半減。
- フリーキャッシュフローは前四半期でマイナス447.3億元となり、1年前の180億元の流出を上回る悪化。設備投資は677億元に達した。
- 経営陣は、AIインフラの投資回収期間が現在約3年で、2.5年へ短縮中と主張。ただし、連結数字ではこの主張はまだ確認されていない。
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アリババのクラウド事業はここ数年で最も速く成長している
2027年第1四半期決算説明会で、アリババ（BABA）は、クラウド外部収益の成長率が45%に加速し、22四半期ぶりの高水準を記録したと報告。セグメント調整後EBITDAマージンは約12%に達した。AI関連製品は124億元の収益を生み出し、年率換算で495億元（約73億ドル）のrun-rateを記録。3桁成長は12四半期連続となった。経営陣は、自社開発のT-Headチップが650社以上の顧客に導入されたこと、Model-as-a-Serviceの収益が年率換算で既に160億元を超え、年末までに300億元を目指していることを指摘。幹部は、2030年までにクラウド外部収益を1,000億ドルとする目標を再確認した。クラウド事業単体の数字を見る限り、AI投資サイクルは回収が始まりつつあるように見える。
BABA株のグループ・マージンは異なる物語を語る
このセグメント単体の物語は、連結レベルではまだ現れていない。アリババのグループEBITDAマージンは過去1年でほぼ半減し、2024年末から2025年初頭にかけて20%から21%を記録していた四半期から、その後は7%から12%の範囲に低下。前四半期は11.93%で、1年前の17.24%を下回った。このギャップは、AI関連支出がどこに計上されているかに起因する。
Qwenコンシューマーアプリを擁するAIラボ・アプリケーションセグメントは、推論コストとマーケティング費用により、調整後EBITDAで139億元の損失を計上（ただし損失額は前四半期比で縮小）。EコマースグループのEBITDAは、クイックコマースへの投資が増加したにもかかわらず、約397億元でほぼ横ばいを維持。一方、GAAPベースの純利益は、持分法投資の評価益減少もあり、75%減の104億元に落ち込んだ。クラウド事業は確実に改善している。しかし、グループのその他の部分が、その改善を実現するためのコストを負担している。
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アリババのAI支出の背後にあるキャッシュフローの計算
フリーキャッシュフローは過去8四半期のうち6四半期でマイナスとなり、2024年末の390億元の流入から、今年3月期には1,166.5億元の流出へと転落。前四半期の流出額は前四半期比で縮小したものの、447.3億元と、1年前の180億元の不足額の2倍以上を記録。677億元の設備投資がこのギャップの主な要因であり、これは3年間で3,800億元を投じるインフラ計画（これまでに1,900億元支出済み）の一環だ。
経営陣は、今四半期の規模の大きさをハードウェア納入サイクルの不均一さとAIエージェント向けCPU調達の増加に帰し、AI資産の投資回収期間が現在約3年で、自社開発チップが商用GPUに置き換わるにつれて2.5年へ短縮されると主張している。しかし、このタイムラインはあくまで予測であり、キャッシュフローのトレンドが確認した結果ではない。
アリババのAI支出は実際に回収が始まったのか？
強気のシナリオを支持する最も明確な証拠は、クラウド事業単体の成長とマージンの軌道であり、減速の兆候なく9四半期連続で改善している。一方、結論を急ぐべきでないことを示す最も明確な証拠は、この改善が連結損益計算書やキャッシュフロー計算書にはまだ到達しておらず、いずれも1年前より弱い水準にあることだ。このギャップが自動的に赤信号とは限らない。アリババは意図的にAIラボとクイックコマースを損失計上で運営しながらクラウド事業を拡大しており、経営陣は近い将来のキャッシュフローはこの設備投資サイクルを通じてマイナスが続くと述べている。
しかし、投資回収の主張はグループレベルでは未証明のままである。投資家は次四半期、2つの点を注視すべきだ。1つは、グループEBITDAマージンがクラウド事業単体のセグメント・マージンに向けて回復を続けるかどうか。もう1つは、フリーキャッシュフローが再び縮小し、3月期の流出水準に戻らないかどうかだ。この2点が2四半期連続で改善すれば、経営陣の2.5年から3年というタイムラインを裏付ける第一歩となる。逆に悪化すれば、AIサイクルがクラウド事業単体の数字が示唆するよりも自己資金調達から遠いことを示唆し、アリババのその他の中国事業に対する規制当局の監視がこのリスクをさらに複雑にする可能性がある。
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