Punti Chiave
- Lo strategista Larry McDonald ha dichiarato su Bloomberg Surveillance che Meta ha portato il suo finanziamento fuori bilancio da 35 a 600 miliardi di dollari per proteggere il proprio flusso di cassa libero.
- I documenti di Meta confermano l'entità: 279 miliardi di dollari di contratti di locazione firmati ma non ancora iniziati e 349 miliardi di dollari di impegni non cancellabili al 30 giugno 2026, rispetto a 85,1 miliardi di dollari di debito riportato alla fine del 2025.
- Meta può pagare ciò che ha firmato. Ma quegli obblighi vincolano la spesa in IA per anni, e il suo flusso di cassa libero è sceso sotto 1 miliardo di dollari nel trimestre di giugno.
- Le obbligazioni delle neocloud e il cash burn di Oracle sono i primi segnali di allarme da monitorare, e il rapporto del terzo trimestre di Meta del 21 ottobre mostrerà se gli impegni sono continuati a crescere.
Meta Platforms (META) deve molto più di quanto mostri il suo bilancio. (Come al solito, le informazioni più interessanti sono nelle note a piè di pagina.)
Nell'episodio di lunedì di Bloomberg Surveillance, Larry McDonald, fondatore di The Bear Traps Report, ha condiviso ciò che aveva sentito a una cena nella Silicon Valley:
"il cash burn del flusso di cassa libero di, diciamo, Meta, era così significativo un anno fa, la proiezione, che hanno iniziato, hanno portato il finanziamento fuori bilancio da 35 miliardi di dollari a 600 miliardi di dollari"
Perché farlo? Con le sue parole: "Protegge il loro flusso di cassa libero."
Questo è un salto di 17 volte.
Dove si nascondono 600 miliardi di dollari
Secondo le regole contabili statunitensi, un contratto di locazione va in bilancio solo una volta che inizia. Meta firma contratti di locazione per data center anni prima che gli edifici aprano, e fino a quando non vi si trasferisce, l'obbligo rimane in una nota a piè di pagina. Lo stesso vale per i suoi impegni non cancellabili, principalmente per capacità cloud di terze parti, server e data center. Questi compaiono nei libri contabili solo quando Meta li paga.
McDonald ha spiegato il vantaggio. Meta paga quegli edifici come affitto per un periodo fino a 30 anni, il che mantiene il costo iniziale fuori dalla voce di spesa in conto capitale. E con il business pubblicitario di Meta a garanzia dell'affitto, McDonald afferma che le banche saranno felici di prestare "contro il loro flusso di cassa da Instagram, Facebook, che è succoso."
I suoi numeri trovano riscontro nei documenti di Meta. Alla fine di marzo 2025, Meta aveva circa 35 miliardi di dollari di contratti di locazione firmati ma non ancora iniziati. Al 30 giugno 2026, questa cifra era di 279 miliardi di dollari, oltre a 349 miliardi di dollari di impegni non cancellabili: 628 miliardi di dollari in totale. (Le cifre di partenza e di arrivo di McDonald contano cose leggermente diverse, ma l'ordine di grandezza è confermato.) Meta ha poi firmato altri 68 miliardi di dollari di contratti di locazione per data center a luglio.
Ora confrontatelo con il debito che Meta riporta effettivamente.
Il debito riportato è cresciuto di sei volte dal 2021, raggiungendo 85,1 miliardi di dollari alla fine del 2025. È ancora una frazione di ciò che si trova nelle note a piè di pagina.
La stretta di cassa è reale
Anche la motivazione data da McDonald regge. La spesa in conto capitale è passata dal 41% del flusso di cassa operativo di Meta nel 2024 al 60% dei suoi 116 miliardi di dollari nel 2025.
E il 2026 è ancora più grande. Meta prevede una spesa in conto capitale tra 130 e 145 miliardi di dollari quest'anno, inclusi i pagamenti per contratti di locazione finanziaria, e il suo flusso di cassa libero nel trimestre di giugno è stato inferiore a 1 miliardo di dollari.
Questo è il contesto per una nota che McDonald ha letto dalla chat dello show di "un investitore miliardario": "Meta era un oligopolio di livello mondiale, giusto? Hanno preso, stanno bruciando liquidità e stanno creando prodotti come Muse."
Il tempismo fa male. Lunedì, Meta ha lanciato Muse Wonder e Muse Wonder Full, che definisce i suoi modelli di IA più capaci finora. La preoccupazione di McDonald è che tutti ne avranno uno: "ci saranno sette Muse."
Fermarsi non annullerà i contratti di locazione
La più forte obiezione arriva da Dylan Patel di SemiAnalysis. Nell'episodio della scorsa settimana del Big Technology Podcast, ha detto: "Meta in qualsiasi momento può semplicemente smettere di comprare cose nuove e il suo flusso di cassa può facilmente pagare per tutte le cose che ha firmato."
Ha ragione sul fatto che Meta può pagare. Dei suoi 349 miliardi di dollari di impegni, 53,5 miliardi di dollari scadono nel 2026 e 81,7 miliardi di dollari nel 2027. Meta ha generato 116 miliardi di dollari di flusso di cassa operativo nel 2025.
Ma fermarsi ferma solo ciò che viene dopo. I contratti di locazione che Meta ha firmato solo a luglio durano da 18 a 20 anni, e ogni nuovo contratto riduce la quota di spesa da cui potrebbe ancora tirarsi indietro. La voce di debito di Meta sottostima ciò a cui il suo flusso di cassa è vincolato, per gli anni a venire.
Monitorare le neocloud
Se il boom del finanziamento dell'IA si incrina, McDonald si aspetta che i debitori più deboli lo mostrino per primi. Come racconta, Meta e Oracle si indebitano con le banche, mentre le neocloud come CoreWeave (CRWV) si indebitano nei mercati obbligazionari pubblici. Quindi "le obbligazioni pubbliche delle NeoCloud sono un buon indicatore anticipatore", e afferma che il mercato high-yield sta già spingendo quelle società verso le obbligazioni convertibili. "Quindi, se quello si sta restringendo, allora è un segno che potremmo risalire la corrente con un problema di credito."
Questo è importante direttamente per Meta, perché gran parte dei suoi 349 miliardi di dollari di impegni è per capacità cloud di terze parti.
Oracle (ORCL), l'altra azienda che McDonald nomina insieme a Meta, è già più avanti su questa strada. Il suo flusso di cassa libero è passato da 11,8 miliardi di dollari nell'anno terminato a maggio 2024 a -23,7 miliardi di dollari nell'anno terminato a maggio 2026.
Tutti questi prestiti poggiano sulla stessa garanzia: GPU, principalmente di NVIDIA (NVDA). McDonald fa riferimento a Jim Chanos e Michael Burry, che sostengono entrambi "questa è una questione di ammortamento." Patel ribatte che i chip vengono ammortizzati in sei anni e "ci sono parecchie prove che dureranno effettivamente più a lungo di così." Se Patel ha ragione, la garanzia mantiene il suo valore. Se gli orsi hanno ragione, i finanziatori delle neocloud lo scoprono per primi, e i clienti di NVIDIA potrebbero trovare più difficile ottenere finanziamenti.
Più grande di quanto mostra il bilancio
I 600 miliardi di dollari di McDonald sono il numero di uno strategista, e i documenti di Meta lo confermano. Come dice Patel, Meta può pagare ciò che ha firmato. Ma il suo debito riportato non dice più agli investitori quanto del suo flusso di cassa è già impegnato. Qualsiasi tensione è più probabile che si manifesti prima nelle obbligazioni delle neocloud e in Oracle che in Meta stessa.
Naturalmente, quella nota a piè di pagina si muove velocemente. Meta pubblica i risultati del terzo trimestre il 21 ottobre, e con 68 miliardi di dollari di nuovi contratti di locazione firmati a luglio, la prossima cifra sarà già più grande.
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