Points clés
- Le conseil d'administration de Nvidia a ouvert une enquête indépendante le 8 novembre après des rapports selon lesquels le PDG Jensen Huang avait une relation avec une présumée espionne chinoise, et Huang a reconnu une liaison dans un e-mail au personnel.
- Nvidia a servi de garant au déploiement de l'IA, avec 36 milliards de dollars d'accords hors bilan pour les néo-clouds et une garantie allant jusqu'à 105 milliards de dollars liée à un centre de données OpenAI dans l'Ohio.
- Ce soutien compte davantage alors que le crédit se fissure : les swaps sur défaillance de CoreWeave ont dépassé 1 289 points de base, et Microsoft réduirait ses néo-clouds après avoir laissé un accord avec Oracle expirer.
- Un PDG sous enquête a probablement moins de latitude pour signer la prochaine garantie, ce qui pourrait ne pas mettre fin seul au trade sur l'IA mais pourrait être la goutte d'eau qui fait déborder le vase, avec des tests les 10, 17 et 18 novembre.
Nvidia (NVDA) a un problème avec Jensen Huang.
Selon des rapports du Financial Times et du New York Times, les autorités américaines pensent que Huang a eu une relation amoureuse avec une présumée espionne chinoise. La femme, Alice Huang, est affiliée à Megaspeed, un client de Nvidia accusé d'aider des entreprises chinoises soumises à des restrictions à obtenir les puces IA de Nvidia.
En quelques heures, Waterworld Capital, un investisseur sur X, avait rendu son verdict : « Le trade sur l'IA est terminé. »
Puis, dimanche, le conseil d'administration de Nvidia a ouvert une enquête indépendante, et Huang a reconnu la liaison dans un e-mail au personnel.
On parle de mauvais timing.
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Jensen a soutenu l'édifice
Le problème ici est que le « trade sur l'IA » a été fortement dépendant de l'implication directe de Nvidia tout au long de la chaîne d'approvisionnement, ce qui a été une extension des risques que Huang a été prêt à prendre.
Des risques qu'il n'a peut-être plus, soyons francs, la capacité et le jugement nécessaires pour mener à bien correctement.
Selon le rapport trimestriel de juillet de Nvidia, la société avait 36 milliards de dollars d'accords de cloud IA hors bilan, ou garanties, pour les néo-clouds. Elle dispose également d'une garantie allant jusqu'à 105 milliards de dollars liée à un centre de données OpenAI de 10 gigawatts proposé dans l'Ohio. Et elle a accepté d'acheter jusqu'à 6,3 milliards de dollars de capacité de calcul à CoreWeave (CRWV) si CoreWeave ne trouve pas d'autre client.
De plus : la direction a déclaré en août qu'elle s'attendait à ce que les laboratoires d'IA qu'elle soutient avec son propre bilan représentent environ un quart de l'activité de l'année prochaine.
De nombreux investisseurs considèrent tout cela comme un filet de sécurité. En parlant de la chute de CoreWeave lors d'un épisode du 5 novembre de TBPN, le co-animateur Jordi Hays a déclaré : « Je ne pense pas que Jensen laisserait jamais cette entreprise faire faillite. »
Le déploiement que Nvidia a garanti apparaît également dans ses propres estimations. Les analystes s'attendent à ce que les revenus presque doublent, passant de 216 milliards de dollars pour l'année se terminant en janvier 2026 à 412 milliards de dollars pour l'année se terminant en janvier 2027, et atteignent 903 milliards de dollars deux ans plus tard.
Les investisseurs doutent déjà de ces années ultérieures. Nvidia se négocie à 15x les bénéfices futurs. C'est moins de la moitié de sa moyenne sur cinq ans de 36x, et en général, son cours reflète l'idée que le supercycle des semi-conducteurs est sur le point de se terminer.
Si le déploiement ralentit, ce sont les estimations qui chutent ensuite.
Le crédit se fissurait déjà
CoreWeave montre pourquoi ce filet de sécurité est important. Elle s'est fortement endettée pour construire, et ses charges d'intérêts sont passées de 28 millions de dollars en 2023 à 1,23 milliard de dollars en 2025.
Elle porte environ 51,6 milliards de dollars de dette, et les prêteurs la évaluent désormais comme une entreprise en difficulté. Ses obligations 2032 rapportent plus de 16 %, et ses swaps sur défaillance de crédit à cinq ans ont dépassé 1 289 points de base le 5 novembre, selon Deutsche Bank. Ceux de Nvidia étaient d'environ 139.
Ensuite, il y a Microsoft (MSFT), qui a fourni 62 % des revenus de CoreWeave en 2024. Il réduit sa liste de partenaires néo-clouds, et CNBC a rapporté vendredi qu'il avait choisi de ne pas renouveler un accord avec Oracle (ORCL). Microsoft n'a pas encore décidé quels néo-clouds il abandonnera, selon les sources de CNBC, mais aucun ne dépend de lui autant que CoreWeave.
Je suis sceptique quant au fait que les prêteurs feront beaucoup plus avec une politique aussi incertaine. Ce qui m'inquiète, c'est qu'un État mette un moratoire sur les centres de données au vote et le fasse passer à une large majorité. Les votes locaux de la semaine dernière ont montré comment cela pourrait se passer : environ 82 % des électeurs d'Alhambra, en Californie, ont soutenu une interdiction à l'échelle de la ville sur la construction de centres de données. La future gouverneure du Texas, Gina Hinojosa, a fait campagne sur un moratoire à l'échelle de l'État, et Goldman Sachs estime que les moratoires pourraient affecter 45 % de la capacité de centres de données planifiée aux États-Unis. Pas étonnant que l'action même de Nvidia ait chuté de 9 % le 5 novembre.
Jensen n'aura pas les mains libres
Ainsi, le déploiement de l'IA a plus que jamais besoin du bilan de Nvidia, juste au moment où Huang fait l'objet d'une enquête. Un comité de directeurs indépendants avec un avocat externe mène l'enquête du conseil. Et trois présidents de commissions républicaines de la Chambre l'ont invité à une réunion à huis clos le 18 novembre.
Je suppose qu'un PDG dans cette situation n'aura pas autant de latitude pour garantir le prochain campus d'OpenAI ou prendre en charge la capacité inutilisée d'un autre néo-cloud pendant que l'enquête est en cours. Je m'attends également à ce que son conseil d'administration réfléchisse à deux fois avant d'ajouter à leur exposition hors bilan uniquement sur sa parole.
Beaucoup de choses sont encore inconnues. Le conseil déclare n'avoir aucune raison de croire que la sécurité nationale ou les secrets de Nvidia ont été compromis, et Huang reste PDG. Mais on peut voir comment tout cela se répercute dans le système.
Cela pourrait être la goutte d'eau
De mon point de vue, les nouvelles concernant Huang ne suffiront probablement pas à elles seules à faire tomber le trade sur l'IA. Mais pour un déploiement déjà aussi tendu, cela pourrait être la goutte d'eau qui fait déborder le vase.
Nous en saurons beaucoup plus bientôt. CoreWeave publie ses résultats demain et Nvidia le 17 novembre, et la réunion de Huang à la Chambre a lieu le lendemain. Bien sûr, si les clients de CoreWeave tiennent bon et que le conseil blanchit Huang rapidement, tout cela pourrait passer. Pour l'instant.
Mais tout signal de ralentissement de la capacité de prêt ou de la demande pourrait rapidement propager la contagion à l'ensemble du trade.
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