Points clés
- NVIDIA aurait demandé à ses clients cloud de vendre au moins 51 % de leurs services à des entreprises non chinoises, ce qui plafonne les activités chinoises à 49 %.
- Ce plafond réduit la voie de location à l'étranger utilisée par les entreprises chinoises pour accéder aux puces avancées de NVIDIA, et constitue un compromis intelligent : un peu moins de demande contre moins de risque à l'exportation.
- La règle ne s'applique qu'aux nouveaux contrats. Le risque principal pèse sur les clouds étrangers, et le trimestre record de Super Micro le 3 novembre ne montre aucun signe de ralentissement pour l'instant.
- NVIDIA se négocie à 17 fois les bénéfices anticipés, près de son plus bas niveau en trois ans, avant la publication de ses résultats du troisième trimestre le 17 novembre.
NVIDIA (NVDA) est en train de fermer une porte que les entreprises chinoises d'IA ont empruntée toute l'année.
Le fabricant de puces a informé ses partenaires de centres de données qu'ils doivent désormais vendre au moins 51 % de leurs services cloud à des entreprises non chinoises, a rapporté le Financial Times le 3 novembre, citant cinq personnes informées de la situation. Cela limite la part des clients chinois à 49 % de l'activité.
Il s'agit de la dernière étape d'une répression sur la manière dont les puces de NVIDIA atteignent la Chine, et Super Micro Computer (SMCI) fait déjà partie de cette histoire. En mars, des procureurs ont inculpé son cofondateur, Wally Liaw, et deux autres personnes pour avoir, selon les accusations, acheminé environ 2,5 milliards de dollars de serveurs équipés de puces NVIDIA vers la Chine via une société écran en Asie du Sud-Est.
La règle des 49 %
La règle fonctionnerait ainsi :
- Auparavant, NVIDIA n'avait pas un tel plafond.
- Les équipes commerciales et régionales de NVIDIA l'ont transmise oralement.
- Elle concerne les clients de NVIDIA dans le monde entier, pas seulement ceux d'Asie.
- Elle ne s'applique qu'aux nouveaux contrats. Les locations existantes restent en vigueur.
Fermeture de la faille de location
Plus tôt cette année, NVIDIA a établi une "liste blanche" d'entreprises ayant passé des contrôles de conformité plus stricts. Cela a plus que réduit de moitié le nombre de clients asiatiques autorisés à acheter ses puces IA. Le trafic illicite a diminué, mais davantage de groupes technologiques chinois ont commencé à louer de la puissance de calcul auprès de fournisseurs de cloud en dehors de la Chine.
Lors de l'épisode du 29 octobre de TBPN, les animateurs discutaient des allégations d'une tentative chinoise d'accéder à des puces IA avancées. Le coanimateur Jordi Hays a résumé pourquoi l'emplacement est important : "plus il y a de puces qui arrivent en Malaisie, plus il y aura d'inférence disponible pour la Chine, essentiellement."
Et les acheteurs chinois paient cher pour cette capacité. Un rack de puces B300 de NVIDIA se vend environ 600 000 $ à l'international. En octobre, un rack se serait vendu 2,8 millions de $ en Chine, où les contrôles à l'exportation américains en interdisent la vente.
Ce qui, ouille.
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49 %, c'est encore beaucoup de Chine
Le plafond laisse encore beaucoup de marge. Un cloud peut toujours vendre près de la moitié de sa capacité à des clients chinois, et les locations déjà signées ne changent pas. Je ne m'attends donc pas à un impact majeur sur les ventes de NVIDIA dans un avenir proche.
De plus, lors de sa conférence téléphonique du 26 août, la direction a qualifié ses perspectives d'environ 70 % de croissance des revenus pour l'exercice 2028 de "limitées par l'offre". Lorsque la demande dépasse l'offre, NVIDIA n'a pas besoin des locataires chinois : une puce qu'ils ne peuvent pas obtenir va à quelqu'un d'autre. Les perspectives du troisième trimestre de NVIDIA supposent déjà aucune vente de capacité de calcul pour centres de données en Chine. Les revenus des clients dont le siège est en Chine et à Hong Kong sont tombés à 19,7 milliards de $ pour l'année terminée en janvier 2026, contre 25,0 milliards de $ l'année précédente.
Les analystes s'attendent à ce que les revenus continuent de grimper rapidement, passant de 216 milliards de $ pour l'exercice 2026 à 692 milliards de $ pour l'exercice 2028 :
Je ne vois pas un plafond sur les nouveaux contrats de location modifier beaucoup ces estimations, puisqu'elles reposent déjà sur le nombre de puces que NVIDIA peut faire fabriquer.
Ce sont les clouds qui subissent le contrecoup. Un groupe cloud basé à Singapour aurait déclaré qu'il est "difficile de trouver suffisamment de clients non chinois en dehors des États-Unis". Ces clouds font partie du groupe de clients de NVIDIA à la croissance la plus rapide : les revenus des clouds IA, industriels et des entreprises ont augmenté de 138 % pour atteindre 40,3 milliards de $ au trimestre clos le 26 juillet. Si ces clouds doivent réduire leur activité, NVIDIA le ressentira.
Les chiffres de Super Micro ne montrent pas cela encore. Le 3 novembre, il a annoncé un chiffre d'affaires de 19,9 milliards de $ pour le trimestre clos le 30 septembre, supérieur à la fois aux 18,5 à 19,5 milliards de $ indiqués le 20 octobre et à ses prévisions initiales de 14,5 à 15,5 milliards de $. Il a également relevé ses perspectives de chiffre d'affaires pour l'exercice 2027 à 72-82 milliards de $, contre 65-72 milliards de $. Mais la règle ne touche que les nouveaux contrats, donc le vrai test sera de voir si cette demande se maintient une fois que les clients cloud étrangers de Super Micro devront trouver des locataires non chinois.
Moins de risque pour l'action NVIDIA à 17x
À la clôture du 2 novembre, NVIDIA se négociait à 16,7 fois les bénéfices anticipés. C'est le niveau le plus bas des trois dernières années et bien en dessous de sa moyenne de 30x, et la hausse de 2,3 % de l'action le 3 novembre ne l'a portée qu'à 17,1x :
Franchement, cela me semble être un compromis intelligent. NVIDIA renonce à une part de la demande chinoise dont il n'avait probablement pas besoin, et il retire une partie du risque à l'exportation d'une action déjà valorisée près d'un plus bas de trois ans.
Bien sûr, la règle a été transmise oralement, nous ne savons donc pas encore avec quelle rigueur les équipes commerciales de NVIDIA l'appliqueront. La prochaine indication viendra avec les résultats du troisième trimestre de NVIDIA le 17 novembre, par rapport aux prévisions de 108,0 milliards de $, plus ou moins 2 %.
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