Points clés
- Nebius a obtenu une facilité senior garantie de 3,5 milliards de dollars auprès de Citi le 22 octobre, son deuxième financement adossé à des contrats depuis juillet.
- Le chiffre d'affaires du T2 a augmenté de 454 % pour atteindre 582,3 millions de dollars, mais l'objectif de run-rate de 7 à 9 milliards de dollars implique une forte accélération au second semestre.
- Environ 10 milliards de dollars de dette convertible et une échéance de 364 jours sur la nouvelle facilité maintiennent le risque de refinancement au premier plan.
- Le rapport du T3 du 12 novembre, avec un consensus de chiffre d'affaires proche de 905 millions de dollars, permettra de vérifier à quelle vitesse les contrats se transforment en revenus.
Nebius Group (NBIS) a trouvé un nouveau moyen de financer son expansion. Au lieu d'émettre une nouvelle convertible, elle emprunte sur la base des clients qu'elle a déjà signés.
La société a obtenu une facilité senior garantie de 3,5 milliards de dollars auprès de Citigroup (C) le 22 octobre. L'action a tout de même chuté de 6,8 % la semaine dernière à 159 dollars, prise dans une vente du secteur du neocloud liée aux craintes concernant la dette de l'IA.
Cela laisse l'action à environ 47 % en dessous de son plus haut à 299,86 dollars, alors même que les objectifs moyens du marché s'élèvent à 281 dollars.
Je trouve le changement de mode de financement plus intéressant que le chiffre en lui-même. Il modifie la répartition du risque si le déploiement prend du retard.
Un prêt d'un an pour des actifs de long terme
L'accord avec Citi présente trois caractéristiques notables :
- Une échéance de 364 jours, ce qui en fait un capital de transition
- Un prix au Term SOFR plus 2,75 %, pouvant atteindre un maximum de 3,50 %
- Des fonds destinés au développement de centres de données, à l'acquisition de GPU et à des besoins généraux de l'entreprise
Il fait suite à la première facilité garantie de Nebius, un prêt de 775 millions de dollars en juillet au prix du SOFR plus 2,50 % et arrivant à échéance en 2030. Celui-ci est garanti par des GPU déployés et des flux de trésorerie contractuels provenant d'un client de qualité investment grade.
Avant juillet, les convertibles faisaient l'essentiel du travail. Nebius a émis pour 5,75 milliards de dollars d'obligations en août, laissant environ 10 milliards de dollars de dette convertible en circulation.
Alors, combien de dette le bilan a-t-il absorbé jusqu'à présent ?
La dette totale a fortement augmenté en 2026, et la facilité de Citi s'ajoute à cela avant tout refinancement.
Des contrats qui servent de garantie
L'argumentaire auprès des prêteurs repose sur plus de 40 milliards de dollars de contrats à long terme avec des clients de qualité investment grade, notamment Microsoft (MSFT) et Meta Platforms (META). Ces contrats peuvent servir de garantie pour de futurs financements adossés à des actifs.
La croissance donne de la crédibilité à la stratégie. Le chiffre d'affaires du T2 a augmenté de 454 % pour atteindre 582,3 millions de dollars, et le chiffre d'affaires du premier semestre a atteint 981,3 millions de dollars, en hausse de 529 %.
De nouveaux canaux continuent également d'arriver. Un contrat de calcul d'une valeur supérieure à 1 milliard de dollars avec Reflection court jusqu'en 2029, et un partenariat avec Palantir Technologies (PLTR) ajoute un canal d'IA souveraine pour les acheteurs gouvernementaux et d'entreprise.
Nebius prévoit également environ 1 gigawatt de capacité Nvidia (NVDA) Vera Rubin en 2027.
Voici à quel point le marché s'attend à ce que la montée soit abrupte :
Le consensus implique un chiffre d'affaires qui progresse à un rythme annuel proche de 380 % sur deux ans, un rythme qui dépend de l'arrivée de la capacité électrique selon le calendrier prévu.
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Le calcul du run-rate devient abrupt
L'objectif est d'atteindre un run-rate de chiffre d'affaires annualisé de 7 à 9 milliards de dollars d'ici fin 2026. Les 582,3 millions de dollars du T2 représentent environ 2,3 milliards de dollars annualisés, Nebius doit donc à peu près tripler son run-rate en deux trimestres.
Les pertes restent importantes pendant la phase d'expansion. Nebius a affiché une perte nette de 190 millions de dollars au T2 et une perte d'EBITDA ajusté de 92 millions de dollars, tout en dépensant 5,7 milliards de dollars en capex sur le trimestre.
Son bilan semble plus léger que celui de son plus proche pair. Nebius porte environ 2,2 milliards de dollars de dette nette, tandis que CoreWeave (CRWV) en porte environ 46 milliards.
Les investisseurs récompensent cet écart dans le multiple…
Nebius se négocie à 6,4x l'EV/Chiffre d'affaires forward contre 3,9x pour CoreWeave, le marché crédite donc déjà sa structure de capital plus saine.
Mon analyse : Emprunter sur la base de contrats signés est préférable à diluer les actionnaires à 159 dollars, et une marge brute de 74 % suggère que l'économie unitaire tient la route. Néanmoins, une facilité de 364 jours signifie que Nebius doit se refinancer sur un marché qui vient de sanctionner le crédit du neocloud. J'aime la stratégie, mais le multiple élevé ne laisse que peu de marge de manœuvre en cas de retard dans la construction d'un centre de données.
Le rapport du T3 du 12 novembre est le point de contrôle. Le consensus de chiffre d'affaires se situe près de 905 millions de dollars, et tout résultat inférieur à cela rendrait l'objectif de run-rate de fin d'année difficile à atteindre.
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