Points clés
- Les banques prévoient de vendre jusqu'à environ 21 milliards de dollars d'obligations pour le financement de 63 milliards de dollars que Broadcom a monté pour les puces d'Anthropic, rapporte Bloomberg.
- L'ancien président de la SEC, Gary Gensler, a comparé ce montage aux opérations hors-bilan de 2008 et a exprimé des inquiétudes concernant les garanties fournies par Broadcom, NVIDIA et AMD.
- Broadcom garantit les 42 milliards de dollars de dette senior de ce montage contre une baisse de la valeur des puces, et ses deux accords avec Anthropic sont bien plus importants que les garanties fournies par NVIDIA ou AMD.
- À 20 fois les bénéfices anticipés, près de son plus bas sur trois ans, l'action Broadcom intègre déjà une partie de ce risque.
Broadcom (AVGO) vient de réunir 63 milliards de dollars pour qu'Anthropic puisse acheter ses puces. Maintenant, Wall Street doit vendre la dette.
Les banques prévoient de vendre jusqu'à environ 21 milliards de dollars d'obligations de bonne qualité dès le début de l'année prochaine dans le cadre de ce montage, a rapporté Bloomberg mardi.
L'ancien président de la SEC, Gary Gensler, aujourd'hui professeur au MIT, a noté sur Bloomberg Talks que ce montage n'est même pas encore dans le dépôt d'introduction en bourse d'Anthropic. Il l'a qualifié de "63 milliards de dollars de garanties complexes et ainsi de suite, tout cela hors bilan."
Puis : "Cela ressemble un peu à cette folie des opérations hors-bilan de 2008."
Des mots forts de la part de l'homme qui dirigeait autrefois la SEC.
Broadcom garantit la dette
L'argent va à une société à objet spécial qui achète les puces et les loue à Anthropic. Les paiements de location d'Anthropic remboursent ensuite la dette. Les banques prêtent environ 42 milliards de dollars de cette somme, en dette senior sécurisée, et Blackstone ancre le reste.
Broadcom fournit une garantie de valeur résiduelle sur ces 42 milliards de dollars, une protection contre la perte de valeur des puces.
Ce nouveau montage à lui seul est presque aussi important que toute la dette présente au bilan de Broadcom…
…et rien de cela n'apparaît dans son bilan. Pas plus que la garantie sur environ 29 milliards de dollars de locations que Broadcom a fournie pour son premier montage, une opération de 35 milliards de dollars menée par Apollo en juin.
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Les puces sont le point sensible
La garantie de valeur résiduelle coûte à Broadcom lorsque les puces valent moins que ce qui est dû. Gensler estime la durée de vie utile des puces d'IA entre quatre et sept ans, et ajoute que "les puces de 2026 n'auront pas autant de valeur en 2032."
Bien sûr, les obligations arriveront probablement à échéance dans environ cinq ans, avec un remboursement du principal au fil du temps, de sorte que la dette diminue à mesure que les puces vieillissent. Et la garantie ne s'active que si Anthropic cesse de payer. Son chiffre d'affaires annualisé a dépassé 30 milliards de dollars en avril, [Reuters](LINK NEEDED) l'a rapporté, mais son dépôt d'introduction en bourse lundi a également montré des pertes importantes.
Le problème plus important pour moi est qu'Anthropic est à la fois le moteur de croissance de Broadcom et son risque de crédit. La direction s'attend à ce qu'Anthropic soit son plus grand client de puces sur mesure en 2027. Si Anthropic trébuche, Broadcom perd ses ventes à la croissance la plus rapide et fait face à ses garanties la même année.
Broadcom peut en supporter beaucoup. Sa trésorerie disponible a atteint 26,9 milliards de dollars au cours de l'exercice 2025…
…et elle est encore plus élevée cette année, à 31,9 milliards de dollars sur les neuf premiers mois de l'exercice 2026. Néanmoins, les 42 milliards de dollars que Broadcom garantit dans cette opération représentent plus d'un an et demi de la trésorerie disponible de l'exercice 2025. (Broadcom ne devrait que la différence entre la dette et le prix de vente des puces, mais l'ampleur de cet écart est précisément ce qui inquiète Gensler.)
Les garanties de Broadcom éclipsent celles de ses rivaux
Gensler ne vise pas spécifiquement Broadcom. Il s'inquiète de "toutes ces garanties que Broadcom, NVIDIA, AMD ont fourni en retour à ces centres de données et c'est hors bilan."
NVIDIA (NVDA) a accepté en septembre 2025 d'acheter la capacité cloud invendue de CoreWeave jusqu'en avril 2032, un engagement initialement évalué à 6,3 milliards de dollars, comme CoreWeave l'a divulgué dans un dépôt. AMD (AMD) garantit effectivement un prêt de 300 millions de dollars pour que Crusoe puisse acheter ses puces, a rapporté The Information plus tôt cette année.
Les deux opérations d'Anthropic de Broadcom sont plusieurs fois plus importantes que l'une ou l'autre. Moody's classe toujours Broadcom parmi les grandes entreprises technologiques les plus solides, mais a déclaré que son risque augmenterait si de nombreuses opérations de ce type s'accumulaient en peu de temps. Deux en environ quatre mois, c'est un début.
Les investisseurs sont déjà nerveux
Le marché n'ignore pas cela. Broadcom se négocie à 20 fois les bénéfices anticipés, bien en dessous de sa moyenne sur trois ans de 30x et juste au-dessus du plus bas sur trois ans atteint vendredi dernier.
Mon avis : Gensler a raison de dire que les actionnaires de Broadcom supportent plus de risques que ce que le bilan ne montre. Parler de 2008 est exagéré, car Broadcom génère suffisamment de trésorerie pour absorber un choc. Et à 20x, une bonne partie de ce risque est déjà intégrée dans le cours.
Les prochaines opérations sont toutefois les plus importantes. Le rapport annuel de Broadcom, attendu en décembre, montrera l'ampleur de ses garanties, et l'introduction en bourse d'Anthropic montrera si son plus grand client peut se financer par ses propres moyens.
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