Wichtigste Erkenntnisse
- Alphabet und Meta verbrannten beide Geld im dritten Quartal, da die KI-Capex ihre operativen Cashflows überstiegen, und Big Tech verlor letzte Woche fast 900 Milliarden Dollar an Marktwert.
- Die Abschreibungen aus den Ausgaben dieses Jahres von etwa 500 Milliarden Dollar werden 2027 beginnen, die operativen Margen und Gewinne zu belasten.
- Meta spürt es bereits: Die Abschreibungen stiegen im dritten Quartal um 44 %, und seine operative Marge vor einem rechtlichen Sonderposten fiel um etwa 5 Prozentpunkte gegenüber dem Vorjahr.
- Das Cloud-Wachstum bietet Microsoft und Alphabet einen echten Ausgleich, was Meta von den dreien am stärksten exponiert zurücklässt.
Big Tech verlor letzte Woche fast 900 Milliarden Dollar an Marktwert, nachdem die KI-Ausgaben erneut sprunghaft angestiegen waren.
Alphabet (GOOG) fiel am Donnerstag um 13 %, nachdem das Unternehmen für das dritte Quartal einen negativen Free Cash Flow von 9,1 Milliarden Dollar gemeldet hatte. In der Woche zuvor gab Meta Platforms (META) 34,9 Milliarden Dollar für Capex aus, gegenüber 32,8 Milliarden Dollar operativem Cashflow. Selbst bei Microsoft (MSFT) sank der Free Cash Flow im September-Quartel auf 18,6 Milliarden Dollar gegenüber 25,7 Milliarden Dollar im Vorjahreszeitraum.
Aber Rory O'Driscoll von Scale Venture Partners glaubt, dass der größere Schlag noch bevorsteht. Hier ist, was er in der letzten Folge von 20VC sagte:
"Ehrlich gesagt, die Gewinne dieses Jahres, 2026, befinden sich in dieser goldenen Periode, in der diejenigen, die die Halbleiter verkaufen, die Gewinne verbuchen, aber diejenigen, die die Capex kaufen, die Abschreibungen noch nicht verbuchen. Also gewinnen alle. Aber ich denke, wenn man sich 2027 ansieht, werden diese Abschreibungen bei Microsoft, Google, Meta und ähnlichen Unternehmen beginnen, zuzuschlagen."
Zusammen erwarten die drei, in diesem Jahr etwa 500 Milliarden Dollar für Capex auszugeben. Diese Kosten erreichen die Gewinn- und Verlustrechnung als Abschreibungen, verteilt über die nächsten Jahre.
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Alphabet ist als erstes an der Reihe
Alphabet hielt seine Capex-Prognose für 2026 bei 195 bis 205 Milliarden Dollar. Im Telefonat zum dritten Quartel ging CFO Anat Ashkenazi weiter: "Wir erwarten weiterhin, dass unsere Capex 2027 deutlich steigen wird, und werden weitere Details in unserem Q4-Call liefern."
Analysten erwarten, dass der normalisierte EPS von Alphabet 2027 leicht sinken und dann 2028 um 20 % springen wird:
Diese 18,26 Dollar pro Aktie für 2028 müssen die Abschreibungen auf ein viel größeres Budget für 2027 abdecken. Ich würde erwarten, dass die Schätzung sinkt, sobald Alphabet eine Zahl für dieses Budget nennt.
Die Margen sind noch nicht gerissen
O'Driscoll wies auch darauf hin, dass das Betriebsergebnis bisher weiter gestiegen ist, selbst als der Free Cash Flow in die falsche Richtung ging. Die operative Marge von Meta ist zwei Jahre in Folge über 40 % geblieben, während das Unternehmen Geld in KI pumpte:
Die operative Marge von Microsoft erreichte im Jahr bis Juni 2026 ein Fünfjahreshoch, obwohl seine Cash-Capex um 79 % auf 115,9 Milliarden Dollar stieg:
Aber seine Abschreibungen und Amortisationen stiegen ebenfalls, auf 38,5 Milliarden Dollar im Geschäftsjahr 2026 gegenüber 29,4 Milliarden Dollar. Analysten erwarten in diesem Geschäftsjahr 54,8 Milliarden Dollar, ein Sprung um 42 %.
Meta spürt es bereits
Das dritte Quartal von Meta zeigt, was kommt. Abschreibungen und Amortisationen stiegen um 44 % auf 7,15 Milliarden Dollar. Lässt man eine rechtliche Sonderbelastung von 9,89 Milliarden Dollar außer Acht, wuchsen die Kosten um 36 %, während der Umsatz um 26 % wuchs. Ohne diese Belastung lag die operative Marge bei etwa 35 %, gegenüber 40 % im Vorjahreszeitraum.
Cloud-Wachstum ist die beste Verteidigung
Microsoft und Alphabet können ihre neue Kapazität an Kunden vermieten. Azure wuchs um 48 % im September-Quartal von Microsoft, und der Google Cloud-Umsatz sprang um 103 % auf 30,7 Milliarden Dollar. Das Betriebsergebnis von Alphabet stieg im dritten Quartal um 30 %, bei einer Marge von 31,8 %.
Wenn die Cloud so weiter wächst, kann sie den Abschreibungen eine Weile voraus sein. Microsoft erwartet, dass seine operative Marge im Geschäftsjahr 2027 um weniger als einen Punkt sinkt.
Meta hat kein Cloud-Geschäft zum Vermieten, daher muss seine Amortisation über Werbung kommen. Sein Umsatzwachstum von 26 % war ausgezeichnet, und seine Kosten wuchsen dennoch schneller.
Die Rechnung wird mit Personal bezahlt
O'Driscoll erwartet, dass die Unternehmen das Geld in ihren Gehaltslisten finden werden:
"Und um das Betriebsergebnis hochzuhalten, wird man wirklich auf die Personalzahl drücken. Und das ist der Zeitpunkt, an dem die Rechnung für KI fällig wird, und so wird sie bezahlt werden."
Microsoft tut es bereits. Seine Betriebsausgaben wuchsen im Geschäftsjahr 2026 um 7 %, während der Umsatz um 18 % wuchs, und die Personalzahl sank um 2 %. Letzte Woche bot es Abfindungen für Mitarbeiter an, und CNBC berichtete, dass etwa 60.000 Mitarbeiter berechtigt sind, was etwa 27 % seiner Belegschaft entspricht.
So wie ich es sehe, ist 2027 das Jahr, in dem diese Margen sinken. Meta hat den wenigsten Spielraum, das zu absorbieren: Es hat keine Cloud zum Vermieten, und seine Kosten wachsen bereits schneller als sein Umsatz. Microsoft sieht am besten positioniert aus, mit dem Wachstum von Azure und einer Margenprognose, die bereits die größere Abschreibungsrechnung beinhaltet.
Natürlich könnte die Cloud-Nachfrage dem Angebot lange genug voraus sein, um die Rechnung zu decken. Der nächste Test ist der Telefonkonferenz von Alphabet zum vierten Quartal, bei der es weitere Details zu seinen Ausgaben für 2027 versprochen hat.
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