Wichtige Erkenntnisse
- Lumentum fiel am Donnerstag um 18,7 % auf 510 $, und der eigene Kursrutsch von Marvell reduzierte den Wert der reinen Aktientransaktion auf etwa 601 $ pro Aktie gegenüber ursprünglich 1.132 $.
- Das erste Fiskalquartell übertraf die Erwartungen dennoch, mit einem Umsatzplus von 136 % auf 1,26 Mrd. $ und Prognosen für das zweite Quartell, die 8,3 % über dem Konsens lagen.
- Lumentum notiert etwa 15 % unter dem aktuellen Wert der Transaktion, und Analysten erwarten eine chinesische kartellrechtliche Prüfung von 12 bis 18 Monaten.
- Der Bericht von Lumentum im Februar und jede Nachricht von den chinesischen Aufsichtsbehörden werden zeigen, wie viel des Abschlags auf Transaktionsrisiken entfällt.
Lumentum (LITE)-Aktionären wurden 1.132 $ pro Aktie versprochen. Am Donnerstag schloss die Aktie bei 510 $.
Der größte Teil dieser Lücke geht auf das Konto des Käufers. Am 2. November vereinbarte Marvell Technology (MRVL), Lumentum für 4,5 Marvell-Aktien pro Lumentum-Aktie zu kaufen, ein Aufschlag von 23,9 % auf den unbeeinflussten Schlusskurs vom 28. Oktober. Marvell schloss am Donnerstag nach einem Rückgang von 16,4 % bei 134 $, was den Wert der Transaktion auf etwa 601 $ pro Aktie bringt.
Lumentum notiert sogar darunter, etwa 15 % tiefer. Die Aktie fiel am Donnerstag um 18,7 % und innerhalb von zwei Handelstagen um 25,1 %, während der Nasdaq in eine Korrektur rutschte.
Die Transaktion verändert auch das Spielfeld für Coherent (COHR), das damit zum größten Laserhersteller ohne angeschlossenen Chipdesigner wird. Coherent meldete gerade ein Wachstum im Rechenzentrumsgeschäft von 85 %, doch auch seine Aktien fielen am Donnerstag um 13 %.
Das Geschäft beschleunigte sich weiter
Lumentum legte am selben Tag, an dem die Transaktion bekannt wurde, seine Zahlen vor, und das Quartell war stark:
- Der Umsatz stieg um 136 % auf 1,26 Mrd. $ und lag damit leicht über dem Konsens.
- Das bereinigte EPS von 4,57 $ übertraf die Schätzung von 4,19 $.
- Der Umsatz im Systems-Segment sprang um 229 % auf 508 Mio. $, während Components um 99 % auf 754 Mio. $ wuchs.
Pump-Laser und optische Schaltkreise waren die Treiber. Lumentum unterzeichnete auch einen zweiten NPO/CPO-Vertrag mit Kaufverpflichtungen von über 5 Mrd. $, und das Management sagte, dass optische Produkte für KI-Server bis 2029 praktisch ausverkauft seien.
Systems war früher der kleinere, langsamere Teil. Das ändert sich schnell:
Optische Schaltkreise verleihen dem Systems-Segment eine deutlich steilere Wachstumskurve, und diese Kapazität ist ein großer Teil dessen, wofür Marvell bezahlt.
Die Prognosen zeigen, dass die Street hinterherhinkt
Für das zweite Quartell wird ein Umsatz von 1,575 Mrd. $ bis 1,625 Mrd. $ prognostiziert. Die Mitte liegt 8,3 % über dem Konsens von 1,48 Mrd. $ und impliziert ein sequenzielles Wachstum von etwa 350 Mio. $. Das bereinigte EPS sollte zwischen 5,90 $ und 6,20 $ liegen, mit einer operativen Marge von 45 % bis 46 %.
Vergleicht man das mit Coherent, das im letzten Quartell eine bereinigte operative Marge von 23,2 % auswies. Lumentum ist das kleinere Unternehmen, verwandelt aber etwa doppelt so viel von jedem Umsatzdollar in operativen Gewinn.
Hält die Lücke auch auf Basis der ausgewiesenen Zahlen?
Die nachlaufende EBIT-Marge von Lumentum von 23,4 % liegt nahezu doppelt so hoch wie die von Coherent mit 12,7 %, und die Prognosen deuten darauf hin, dass sich die Lücke weiter vergrößert.
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Der Abschluss ist der schwierige Teil
Marvell-CEO Matt Murphy stellte die Fusion als eine Wette darauf dar, dass KI von Kupfer- auf optische Verbindungen umsteigt, und die Unternehmen zielen auf jährliche Kostensynergien von mehr als 1 Mrd. $. Reuters Breakingviews war direkter und nannte den Deal "gefährlich kurzsichtig".
Der Zeitplan ist lang. Der Abschluss wird für die erste Hälfte des Jahres 2028 erwartet, und China könnte 12 bis 18 Monate für die Prüfung benötigen. Falls die Aufsichtsbehörden die Transaktion blockieren, schuldet Marvell Lumentum 3,2 Mrd. $. Falls Lumentum für ein rivalisierendes Angebot aussteigt, schuldet es Marvell 2,9 Mrd. $.
In Bezug auf zukünftige Gewinne haben die letzten zwei Tage dem KGV wirklich geschadet:
Bei etwa 20,9x notiert Lumentum nun nur noch leicht über Coherent mit 18,5x, trotz deutlich höherer Margen und einer unterzeichneten Übernahme.
Meine Einschätzung: Die Deal-Rechnung sieht für Lumentum-Aktionäre deutlich schlechter aus als am Sonntag, und der Donnerstag zeigte, wie schnell ein fester Umtauschverhältnis zuschlagen kann. Ein Abschlag von 15 % auf Marvells eigenes Angebot ist für einen unterzeichneten Deal hoch, daher ist bereits viel regulatorischer Zweifel eingepreist. Gemessen an den eigenen Prognosen erscheint mir ein KGV von etwa 21x für ein Unternehmen, das 8 % über der Street prognostiziert und bis 2029 ausverkauft ist, günstig.
Das Risiko ist die Zeit. Eineinhalb Jahre chinesische Prüfung sind eine lange Zeitspanne für eine Aktie, die an den Kurs eines anderen gekoppelt ist. Der Bericht im Februar ist der nächste Test, und er wird zeigen, ob die Prognose von 1,6 Mrd. $ hält, während die Integrationsplanung beginnt.
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