Wichtige Kennzahlen für Carvana-Aktien
- Aktueller Kurs: $65.11
- Zielkurs (Mitte): ~$116
- Zielkurs der Analysten (Street Target): ~$83
- Potenzielle Gesamtrendite: ~78%
- Annualisierte IRR: ~14% / Jahr
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Was ist passiert?
Carvana Co. (CVNA) schloss am 18. September bei $65,11, etwa ein Drittel unter seinem 52-Wochen-Hoch von $97,38 und wieder nahe dem unteren Ende seiner Handelsspanne, nachdem das Unternehmen das stärkste Quartal seiner Geschichte gemeldet hatte. Ein Teil dieses Rückgangs ist hausgemacht: Nach der Veröffentlichung der Zahlen am 29. Juli ließ eine zurückhaltende Gewinnprognose für das Gesamtjahr die Aktie in einer Sitzung um bis zu 15% fallen. Der jüngste Abschwung war jedoch makroökonomisch bedingt. Am 16. September erhöhte die Federal Reserve ihren Leitzins auf 3,75%-4,00%, die erste Erhöhung seit 2023, und schürte eine Angst, die den Gebrauchtwagensektor das ganze Jahr über begleitet hat: dass Subprime-Kreditnehmer in Rekordtempo mit ihren Autokrediten in Verzug geraten.
Investoren wägen daher ab, ob diese September-Angst spezifisch für Carvana gilt oder für die Branche, in der es tätig ist. Das Unternehmen steigerte seine Einzelhandelseinheiten um 38%, während der Gebrauchtfahrzeugmarkt schrumpfte, und das bei gleichzeitig rekordverdächtiger Rentabilität.
Der September-Rückgang dreht sich um Kreditrisiken
Am 29. Juli gemeldet, erreichten die Umsätze im zweiten Quartal einen Rekord von $7,376 Milliarden, ein Plus von 52% im Jahresvergleich. Das bereinigte EBITDA erreichte einen Rekord von $769 Millionen, das GAAP-Betriebsergebnis lag bei $680 Millionen und der Nettogewinn erreichte einen Rekord von $513 Millionen, ein Plus von $205 Millionen im Jahresvergleich bei einer Marge von 7,0%. Die Einzelhandelseinheiten stiegen um 38% auf 197.325, während der Gebrauchtfahrzeugmarkt im niedrigen bis mittleren einstelligen Bereich schrumpfte, und der Umsatz übertraf die Schätzung der Analysten von $6,91 Milliarden um 6,8%.
Die Aktie fiel dennoch nach dieser Veröffentlichung, weil die bereinigte EBITDA-Prognose für das Gesamtjahr unter den Erwartungen der Analysten lag. Das war ein unternehmensspezifischer Stolperer. Im September kam der Druck von außerhalb des Unternehmens. Laut Fitch Ratings erreichte der Anteil der Subprime-Kreditnehmer, die mit ihren Autokrediten mindestens 60 Tage in Verzug sind, früher in diesem Jahr den höchsten Stand seit Beginn der Aufzeichnungen und lag vor einem saisonalen Rückgang bei fast 7% – die schlechtesten Werte seit etwa drei Jahrzehnten. Diese Daten lasten auf jedem Gebrauchtwagenfinanzierer, und es ist nicht nur das Problem anderer: Carvana finanziert einen großen Teil der von ihm verkauften Autos selbst, und ein bedeutender Teil dieses Portfolios ist nicht erstklassig. Als die Fed am 16. September die Zinsen erhöhte und ein weiteres Anheben noch in diesem Jahr signalisierte, war die Schlussfolgerung daher unmittelbar, weil höhere Zinsen genau diese Kreditnehmer belasten.
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Der Zinssatz, den der Markt beobachtet, in den eigenen Worten des CFO
Auf der J.P. Morgan Automotive Conference im August nannte CFO Mark Jenkins den spezifischen Referenzzinssatz, der die Kundendarlehenszinsen von Carvana bestimmt. "Der 2-jährige Treasury-Satz ist ein wichtiger Referenzzinssatz, der den kundenseitigen Zinssatz für Autokredite beeinflusst", sagte Jenkins und fügte hinzu, dass Carvana bei dessen Bewegung "im Allgemeinen bestrebt ist, diesen Satz an unsere Kundenzinsen weiterzugeben", mit Schwankungen im Timing und Ausmaß.
Jenkins räumte ein, dass Zinsen und Treibstoffkosten das Unternehmen im Quartal belasteten, wobei höhere Treibstoffpreise allein etwa $75 pro Auto ausmachten. Carvana meldete dennoch einen Rekord-EBITDA trotz dieser Belastungen, was dafür spricht, dass sie zyklisch und nicht strukturell sind. Er war ebenso deutlich, dass das Geschäft auf vielen Stellschrauben läuft: Listenpreise, Inzahlungnahmewerte, Versandgebühren, Marketing und Zinssätze werden alle quartalsweise angepasst, um eine angestrebte Balance aus Volumen und Gewinn zu erreichen. Zum Angebot formulierte Jenkins die Kehrseite der Kreditbelastung als positiv, da mehr Gebrauchtwagenangebot "die Möglichkeit bietet, Gebrauchtwagen für Kunden ein wenig erschwinglicher zu machen."
Eine Prämie, die das Wachstum rechtfertigen muss
Bezogen auf die nächsten zwölf Monate (NTM) EV/EBITDA handelt die Aktie bei etwa dem 15-fachen, über Lithia Motors bei etwa dem 13,6-fachen, etwa auf Augenhöhe mit Penske bei etwa dem 15,3-fachen und deutlich unter CarMax, dem engsten Gebrauchtwagenvergleich, bei etwa dem 27,9-fachen gedrückter zukünftiger Gewinne. Die Prämie gegenüber den günstigeren Händlern ist real. Der Grund, sie zu testen und nicht einfach zu verwerfen, ist die dahinterstehende Wachstumslücke. Diese Händler wachsen mit ihren Einzelhandelseinheiten im niedrigen einstelligen Bereich, wenn sie überhaupt wachsen, und CarMax' vergleichbare Gebrauchtwageneinheiten schrumpfen. Carvana steigerte seine Einheiten um 38% in einer schrumpfenden Branche.
Wenn der Kreditzyklus sich hart genug dreht, um das Einheitenwachstum zu bremsen, oder sich die prognostizierten weicheren Margen in der zweiten Jahreshälfte als strukturell und nicht als vorübergehende Belastung durch Treibstoff und Zinsen erweisen, komprimiert sich das Kursmultiplikat und die Aktie kehrt zum unteren Ende ihrer Handelsspanne zurück, nahe dem 52-Wochen-Tief um $55, das sie zuletzt im März erreichte.
TIKR Advanced Model Analysis
- Aktueller Kurs: $65.11
- Zielkurs (Mitte): ~$116
- Potenzielle Gesamtrendite: ~78% über etwa 4,3 Jahre
- Annualisierte IRR: ~14% / Jahr
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Das Modell erreicht dieses Ziel, während es davon ausgeht, dass sich das KGV zusammenzieht, sodass die Wertsteigerung durch Fundamentaldaten erwirtschaftet wird. Die beiden Umsatztreiber sind die Aufbereitungskapazität, die Jenkins mit einem Umsatzwachstum von 55% in den Regionen mit dem stärksten Produktionswachstum verknüpfte, und die steigende Online-Durchdringung, wobei der Autohandel im Einzelhandel noch im niedrigen einstelligen Bereich des E-Commerce liegt, verglichen mit etwa 20% für den Einzelhandel insgesamt. Der Margentreiber ist der operative Hebel über eine unterausgelastete Fixkostenbasis in Technologie, Konzern und Einrichtungen. Das Hauptrisiko ist dasjenige, das der Markt bereits einpreist: ein Kreditzyklus, der hart genug ist, um die Finanzierungskosten unter Druck zu setzen und gleichzeitig das Einheitenwachstum zu bremsen.
- Upside: Der Durchsatz erholt sich weiter und die Einheiten wachsen mit hohen zweistelligen bis niedrigen zwanziger Raten, während sich die Fixkosten hebeln, wodurch das mittlere Kursziel erreicht wird.
- Downside: Der Kreditzyklus beißt sich in Nachfrage und Margen fest, und die Aktie driftet zurück in Richtung ihres 52-Wochen-Tiefs nahe $55.
Fazit
CarMax veröffentlicht sein nächstes Quartal Ende September, und seine Kommentare zu Kreditrisiken sowie seine Kreditausfallrückstellungen werden entweder die von den Bären erwartete branchenweite Verschlechterung bestätigen oder eine Stabilisierung zeigen; Carvana tendiert dazu, auf dieser Schlussfolgerung zu handeln. Dann gibt Carvanas eigener Q3-Bericht, fällig am 29. Oktober, die direkte Antwort. Die Konsensschätzung geht bereits von einem Umsatzwachstum von über 30% in der zweiten Jahreshälfte aus, daher sollte beobachtet werden, ob die bereinigte EBITDA-Marge hält, während die Einheiten weiter wachsen. Eine Marge, die bei intaktem Wachstum hält, bedeutet, dass der September-Verkauf eine Branchenangst in ein Unternehmen eingepreist hat, das ihr entkommt. Eine Marge, die nachgibt, während das Wachstum abkühlt, bedeutet, dass die Bären den Kreditzyklus richtig gelesen haben. Die Fed hat gerade den Hintergrund schwieriger gemacht, und die Oktober-Zahlen zeigen, ob Carvanas Zahlen darauf reagieren.
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