Die wichtigsten Punkte
- Die Oracle-Aktie hat im vergangenen Jahr 54% an Wert verloren, aber 80% der Analysten, die sie beobachten, bewerten sie immer noch als Kauf.
- Steve Eisman sagt, die Hälfte des Auftragsbestands von Oracle in Höhe von 638 Mrd. USD stamme von OpenAI. Damit wäre das Wachstumsnarrativ von Oracle im Wesentlichen eine Wette auf die Zahlungsfähigkeit eines einzigen Kunden.
- Der freie Cashflow von Oracle belief sich im Geschäftsjahr 2026 auf -23,7 Mrd. USD, und seine Gesamtverschuldung stieg auf 167 Mrd. USD. Das Unternehmen leiht sich also Geld, um diese Kapazitäten aufzubauen.
- Die Korrektur der Umsatzerwartung von OpenAI um 20 Mrd. USD sieht nach einer buchhalterischen Differenz aus. Entscheidend ist, ob die Ausgaben von Oracle beginnen, sich in fakturierte Umsätze umzuwandeln.
Oracle (ORCL) hat im vergangenen Jahr 54% seines Wertes verloren, doch laut der Zählung von CNN bewerten 80% der Analysten, die das Unternehmen beobachten, die Aktie immer noch als Kauf.
Die Bullen zählen den Auftragsbestand. Zum Ende des letzten Quartals hatte Oracle unterschriebene Verträge über 638 Mrd. USD zur Bereitstellung von Rechenkapazität. Der Umsatz für das am 31. Mai 2026 endende Geschäftsjahr belief sich auf 67,4 Mrd. USD.
Steve Eisman, der Investor, der durch The Big Short berühmt wurde, sah sich denselben Auftragsbestand an und erkannte einen Namen. Hier ist, was er am 16. Oktober in The Compound and Friends sagte:
“Oracle ist viel schlimmer, weil die Hälfte des Auftragsbestands von Oracle nur OpenAI ist.”
Die Hälfte von 638 Mrd. USD sind etwa 320 Mrd. USD, die alle von einem einzigen privaten Unternehmen geschuldet werden.
Ein Kunde, viel Aufbau
Eisman leitete dies mit einer Geschichte aus seiner Zeit bei Oppenheimer in den 1990er Jahren ein. Eine Softwareanalystin dort weigerte sich, ein schnell wachsendes Unternehmen an die Börse zu bringen, das nur zwei Kunden hatte. Ihr Grund: “Wenn einer dieser Kunden weg ist, ist das das Ende des Unternehmens.”
Oracle hat weit mehr als zwei Kunden. Eismans Punkt ist, dass es stärker OpenAI ausgesetzt ist als größere Cloud-Anbieter wie Microsoft (MSFT). Nach seiner Schätzung machen Anthropic und OpenAI 70% des KI-Umsatzes der Hyperscaler aus, und dieser KI-Umsatz macht etwa 25% bis 30% ihres gesamten Cloud-Umsatzes aus. Bei Microsoft und seinen Mitbewerbern verdünnt alles andere, was sie verkaufen, diese Abhängigkeit. Bei Oracle beziffert Eisman sie auf die Hälfte des Auftragsbestands.
Die Prognosen der Wall Street stützen sich stark auf diesen Auftragsbestand. Der Konsens geht davon aus, dass sich der Umsatz von Oracle in zwei Jahren fast verdoppeln wird, von 67,4 Mrd. USD im Geschäftsjahr 2026 auf 132 Mrd. USD im Geschäftsjahr 2028.
Diese 39 Analysten gehen davon aus, dass sich der Auftragsbestand planmäßig in Umsatz umwandelt. Nach Eismans Rechnung gehört OpenAI die Hälfte davon.
Die verschwundenen 20 Mrd. USD
Hier wird es unangenehm. Wieder Eisman:
“Letzte Woche kam OpenAI heraus und sagte, dass ihr annualisierter Umsatz Ende September 50 Mrd. USD betrug. Vor einem Monat sagten sie 70. Was ist mit den 20 passiert? Wo sind die 20 hin?”
Wenn man seine Rechnung für bare Münze nimmt, entspricht der Anteil von OpenAI am Auftragsbestand von Oracle allein mehr als sechs Jahren des aktuellen Umsatzes von OpenAI.
Größtenteils Buchhaltung, aber die Rechnungen sind gleich hoch
Um OpenAI fair zu sein, sind die 20 Mrd. USD wahrscheinlich nicht verschwunden. Die [Financial Times](LINK NEEDED) berichtete erstmals am 8. Oktober über die Zahl von 50 Mrd. USD. Eine mit der Angelegenheit vertraute Person sagte CNBC, dass die weithin berichtete Zahl von 68 Mrd. USD den Umsatz der Partner von OpenAI brutto gezählt habe, um ihn mit dem von Anthropic vergleichen zu können. Dieselbe Person sagte, OpenAI habe im dritten Quartal ein Umsatzwachstum von 77% auf Jahresbasis gemeldet.
Die Nachfrage ist also nicht gesunken. Aber 50 Mrd. USD sind der Umsatz, den OpenAI tatsächlich verbucht, und das Geld, um Oracle zu bezahlen, muss entweder daraus oder von Investoren kommen. OpenAI sammelte im März 122 Mrd. USD ein, und CFO Sarah Friar sagte gegenüber CNBC, das Unternehmen sei immer noch “sehr gut kapitalisiert”.
Liaquat Ahamed, der Pulitzer-Preis-gekrönte Autor von Lords of Finance, sieht die Finanzierung als Schwachpunkt. In Prof G Markets wurde er gefragt, wie ein KI-Crash ablaufen könnte:
“Einer der großen Player wird Finanzierungsprobleme bekommen. Wird es Oracle sein? Wird es OpenAI sein?”
Oracle ist derjenige, der sich Geld leiht
Oracle ist bereits tief verschuldet, um diesen Aufbau zu finanzieren. Sein freier Cashflow sank von 11,8 Mrd. USD im Geschäftsjahr 2024 auf -23,7 Mrd. USD im Geschäftsjahr 2026.
Die letzten zwölf Monate sehen noch schlimmer aus. Oracle gab 75,7 Mrd. USD für Kapitalprojekte aus und erzielte 46,9 Mrd. USD Cashflow aus der Geschäftstätigkeit, ein Defizit von fast 29 Mrd. USD.
Oracle hat sich Geld geliehen, um dies zu decken. Die Gesamtverschuldung hat sich seit dem Geschäftsjahr 2022 mehr als verdoppelt und beträgt nun 167 Mrd. USD, wovon allein im Geschäftsjahr 2026 58 Mrd. USD hinzukamen.
Investoren haben es bemerkt. Ted Mortonson, Technologie-Deskstratege bei Baird, sagte am 15. Oktober in Bloomberg Surveillance, seine Kunden würden zu “allem mit starkem freiem Cashflow” wechseln, und fügte hinzu:
“Die Namen, die keinen freien Cashflow haben wie Oracle oder NBIS oder CoreWeave in diesem Bereich, werden derzeit einfach rausgeworfen.”
Oracles Wachstum ist eine OpenAI-Wette
Wenn Eisman Recht hat, dass die Hälfte des Auftragsbestands von OpenAI stammt, dann hängt das Wachstumsnarrativ von Oracle davon ab, dass OpenAI Geld beschafft und in Verpflichtungen hineinwächst, die ein Vielfaches seines Umsatzes ausmachen. In der Zwischenzeit bezahlt Oracle seinen Anteil mit geliehenem Geld. Die 80% der Analysten, die die Aktie als Kauf bewerten, zählen die Aufträge. Ich würde lieber das Geld zählen, und im Moment ist dafür zu viel von einem einzigen Kunden abhängig für ein Unternehmen, das ein jährliches Defizit von 29 Mrd. USD aufweist.
Natürlich, wenn OpenAI sein Wachstum auch nur annähernd in der Nähe der 77% hält, die es für das dritte Quartal meldete, sehen diese Verpflichtungen viel handhabbarer aus. Der nächste Quartalsbericht von Oracle wird zeigen, ob sich seine Ausgaben in fakturierte Umsätze verwandeln, und das ist die Zahl, die man im Auge behalten sollte.
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