Die wichtigsten Erkenntnisse
- Anthropics geänderte S-1 zeigt einen Umsatz im dritten Quartal, der etwa 47 % höher liegt als im zweiten Quartal, während die Ausgaben für Rechenleistung und Infrastruktur um etwa 78 % gestiegen sind.
- Jason Lemkin sagt, dass Anthropics Netto-Neubuchungen im dritten Quartal zurückgegangen sind, obwohl das Unternehmen 895 Milliarden Dollar für Rechenleistung zugesagt hat.
- Broadcom hat mit 161 Milliarden Dollar den größten Anteil an diesen Zusagen, vor Alphabet's Google mit 121 Milliarden Dollar und Amazon mit mindestens 110 Milliarden Dollar. Broadcom garantiert auch einen Teil der Finanzierung hinter Anthropics Chips.
- Broadcom notiert unter seinem fünfjährigen durchschnittlichen KGV auf Basis der Schätzungen, aber sein Wachstumsplan hängt immer noch davon ab, dass Anthropic an die Börse geht.
Broadcom (AVGO) hat ein Anthropic-Problem:
Ein Kunde, auf den es für einen Großteil seines Wachstums zählt, schließt neue Geschäfte langsamer ab. Das geschieht genau zu einem Zeitpunkt, an dem die Marktkorrektur dieser Woche Zweifel am Börsengang von Anthropic aufkommen lässt.
Anthropics geänderte S-1 listet 895 Milliarden Dollar an Kauf- und Leasingverpflichtungen für Rechenleistung auf. Laut der Aufschlüsselung der Einreichung durch The Kobeissi Letter geht der größte Anteil von 161 Milliarden Dollar an Broadcom. Google, im Besitz von Alphabet (GOOG), folgt mit 121 Milliarden Dollar, und Amazon (AMZN) hat mindestens 110 Milliarden Dollar.
In der aktuellen Folge von 20VC sprach SaaStr-Gründer Jason Lemkin über die Schwankungen bei KI-Aktien. Er wies auf etwas hin, das ihn überraschte, dass mehr Leute es nicht bemerkt hatten:
"Anthropic hatte ein schwächeres Quartal bei den Netto-Neueinnahmen. Die Netto-Neubuchungen waren in diesem letzten Quartal im Vergleich zu Q2 rückläufig."
Das sind unbequeme Neuigkeiten für das Unternehmen an der Spitze dieser Liste.
Die Kosten überholen die Einnahmen
Anthropics Umsatz steigt immer noch schnell. Die geänderte S-1 zeigt einen Umsatz von 16,96 Milliarden Dollar im dritten Quartal, ein Anstieg von etwa 47 % gegenüber dem zweiten Quartal.
Aber die Ausgaben für Rechenleistung und Infrastruktur stiegen im selben Dreimonatszeitraum um etwa 78 %. Bis zum zweiten Quartal war der Umsatz schneller gewachsen als diese Kosten, sodass das dritte Quartal dieses Muster umkehrte.
Und die Hälfte dieser Verpflichtungen fällt innerhalb von etwa vier Jahren an: Anthropic rechnet damit, bis Ende 2030 448 Milliarden Dollar davon zu verbuchen.
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Broadcom hat das meiste auf dem Spiel
Anthropic steht im Mittelpunkt von Broadcoms KI-Plan. Das Management erwartet, dass der KI-Chip-Umsatz sich von 58 Milliarden Dollar im Geschäftsjahr 2026 auf etwa 115 Milliarden Dollar im Geschäftsjahr 2027 in etwa verdoppeln und dann im Geschäftsjahr 2028 erneut auf 230 Milliarden Dollar verdoppeln wird. Seine Planungen sehen für Anthropic eine Kapazität von 5 Gigawatt im Jahr 2027 und 10 weitere im Jahr 2028 vor. Das ist die Hälfte der etwa 30 Gigawatt, die Broadcom über diese beiden Jahre hinweg insgesamt sieht.
Analysten erwarten, dass Broadcoms Gesamtumsatz vom Geschäftsjahr 2025 bis zum Geschäftsjahr 2028 mehr als vervierfachen wird.
Die KI-Prognose des Managements allein macht etwa zwei Drittel der Schätzung für das Geschäftsjahr 2027 aus, daher hängen diese Zahlen mehr vom Tempo von Anthropic ab als von allem anderen. Ein langsameres Buchungsquartal bei Anthropic sollte sie nicht alleine bewegen. Ein zweites schon.
Broadcom hilft auch bei der Bezahlung dieser Chips. Es garantiert bis zu etwa 29 Milliarden Dollar der Leasingverträge aus der ersten Finanzierungstranche. Eine Broadcom-Einreichung letzte Woche bezifferte seine maximale potenzielle Haftung für ein zweites Paket im Wert von 63 Milliarden Dollar auf etwa 43 Milliarden Dollar. Broadcom hatte am 2. August 24,0 Milliarden Dollar Bargeld und bezeichnet die Wahrscheinlichkeit einer Auszahlung als gering.
Lemkin nannte es "etwas wackelig", dass Broadcom Anthropics Schulden garantieren muss. Dem ist schwer zu widersprechen.
Der Markt hat Broadcom bereits für einen Teil davon abgestraft. Am 2. November notierte es mit einem KGV auf Basis der Schätzungen von 19. Das liegt deutlich unter seinem Fünfjahresdurchschnitt von 24 und weit entfernt von seinem Höchststand von 49 im vergangenen Dezember.
Nach dem Rückgang um 9 % diese Woche ist das KGV heute noch niedriger.
Google und Amazon haben mehr Puffer
Googles 121 Milliarden Dollar sind selbst für Alphabet eine große Zahl, dessen Investitionsausgaben sich von 32,3 Milliarden Dollar im Jahr 2023 auf 91,5 Milliarden Dollar im Jahr 2025 fast verdreifacht haben.
Alleine Anthropics Verpflichtung gegenüber Google ist größer als diese gesamte Jahresausgabe. Dennoch garantiert weder Alphabet noch Amazon die Finanzierung hinter seinen eigenen Verkäufen so, wie Broadcom es tut.
Und ein Teil von Googles Anteil fließt ohnehin zurück zu Broadcom. The Kobeissi Letter zählt bis zu 150 Milliarden Dollar weitere geschätzte Ausgaben für Googles KI-Chips, und Alphabets TPU- und Netzwerkversorgungsvereinbarung mit Broadcom läuft bis 2031.
Die Nachfrage ist nicht eingebrochen
Nichts davon bedeutet, dass Anthropics Kunden abspringen. Sein Umsatz im dritten Quartal lag 1.127 % höher als vor einem Jahr. Sein Börsengangantrag zeigte auch 131 Milliarden Dollar an Bargeld und Äquivalenten gegenüber etwa 70 Milliarden Dollar an Verpflichtungen, die in den nächsten 12 Monaten fällig werden.
Der Haken ist, dass Anthropic diese Verpflichtungen unterzeichnet hat, in der Erwartung, dass der Umsatz immer schneller weiter wachsen würde. Lemkins schwächeres Quartal ist das erste Anzeichen dafür, dass das Wachstum nachlassen könnte. Ein Börsengang würde weitaus mehr Geld hinter Broadcoms größtem Kunden stellen. Das würde Broadcoms Garantien viel unwahrscheinlicher machen, relevant zu werden.
Deshalb schmerzen die Zweifel am Börsengang. Gary Marcus, der Kognitionswissenschaftler und langjährige KI-Kritiker, schrieb auf X, dass angesichts der Größe der Verpflichtungen und der Korrektur dieser Woche "Anthropics Börsengang sicherlich etwas gefährdet ist und eine Bewertung von 2 Billionen Dollar wahrscheinlich vom Tisch ist."
So wie ich es sehe, macht Broadcoms Abschlag gegenüber seiner eigenen Historie Sinn. Ich würde die Aktie nicht mit Aufschlag kaufen, bis Anthropic öffentlich ist und Broadcoms Garantien zu schrumpfen beginnen.
Natürlich kommt Broadcom selbst am 9. Dezember zu Wort, wenn es die Ergebnisse für das vierte Geschäftsquartal vorlegt. Wenn das Management an seiner KI-Prognose für das Geschäftsjahr 2027 festhält, würde ich das als Zeichen dafür nehmen, dass Anthropics Aufträge standhalten.
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