主要观点：
- 联合健康（UnitedHealth）面临压力，因为投资者在疲软的前景之后，正在重新设定对医疗保险优势、利润率和 2026 年收入增长的预期。
- 根据我们的估值假设，到 2028 年 12 月，联合健康的股价有可能达到每股 390 美元。
- 这意味着从目前的 268 美元价格计算，总回报率为 45.5%，未来 2.8 年的年回报率为 14.5%。
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发生了什么？
联合健康集团公司 (UNH) 的最大股价变动事件是其一月份的财报发布。该公司报告称，2025年收入为4,476亿美元，2026年收入将超过4,390亿美元，调整后每股收益将超过17.75美元。路透社称，该展望低于华尔街预期，由于投资者重新设定了对增长和盈利能力的假设，该公司股价大幅下跌。
政策背景使这种反应更加严重。路透社报道称，在特朗普政府提出2027 年医疗保险优势支付率增幅低于预期后，医疗保险公司纷纷抛售股票。医疗保险优势计划是医疗保险的私人管理版本，因此，如果医疗成本的增长速度超过支付速度，那么报销增长的降低会对联合健康等保险公司的收入和利润率造成压力。
管理层试图将 2025 年描述为一个重置年，而不是一个破碎的模式。公司首席执行官斯蒂芬-赫姆斯利（Stephen Hemsley）说："我们直面挑战，在 2025 年结束时成为一家更加强大的公司。"同时，公司还提到了 197 亿美元的运营现金流和 3 月份支付的每股 2.21 美元的股息。
此后，该公司在下一次财报发布前一直保持活跃。联合健康宣布将于 4 月 21 日发布 2026 年第一季度财报，3 月份的业务更新主要集中在 Optum Rx 的人工智能工具，以及通过联合健康医疗提供更广泛的孕产妇护理支持。这些项目有助于战略故事，但投资者似乎仍更关注下一季度的报销、使用和利润趋势是否有所改善。
如果医疗保险优势计划（Medicare Advantage）的压力有所缓解，利润率有所恢复，那么联合健康的股票在 2028 年之前可能会带来更丰厚的回报，但该股可能首先需要更好的政策能见度和更干净的盈利执行。
模型对 UNH 股票的启示
我们分析了 UnitedHealth 股票的上涨潜力，其估值假设基于适度的收入增长、一定程度的利润率恢复以及低于前几年的盈利倍数。
根据 2.5% 的年收入增长率、5.9% 的营业利润率和 15.0x 的正常化市盈率，模型预测 UnitedHealth 的股价可能会从每股 268 美元上涨到 390 美元。
在未来 2.8 年内，总回报率为 45.5%，年回报率为 14.5%。
我们的估值假设
TIKR 的估值模型允许您输入自己对公司收入增长、营业利润率和市盈率倍数的假设，并计算股票的预期回报。
以下是我们对 UNH 股票使用的假设：
1.收入增长率：2.5
UnitedHealth 的收入基数巨大，因此即使是低个位数的增长也代表着非常大的金额增长。收入从 2024 年的 4,003 亿美元增加到 2025 年的 4,476 亿美元，增长 11.8%。而模型中 2.5% 的增长假设要低得多，这说明估值中已经包含了很多谨慎的因素。
谨慎的原因很简单。路透社称，这意味着 2026 年的营收将比 2025 年有所下降，并且低于分析师的预期。此前，该公司已宣布削减业务，而且医疗保险优势项目（Medicare Advantage）的报销背景也较为疲软。
因此，2.5% 的假设看起来有所节制，但从多年期来看仍是现实的。它为联合健康在保险、药房服务和医疗服务等方面保持规模的做法点赞，同时也承认近期的增长已大幅放缓。
2.运营利润率：5.9%
营业利润率是估值争论的关键，因为这是 2025 年压力最明显的地方。联合健康的营业利润率从 2024 年的 8.1% 下降到 2025 年的 4.2%，营业收入从 323 亿美元下降到 190 亿美元。这种压缩很重要，因为如果医疗成本和使用率上升过快，大型保险公司在收入增长的同时也会让投资者失望。
该模型使用了 5.9% 的营业利润率，这意味着从 2025 年的水平有所恢复，但并没有完全恢复到以前的盈利能力。这看起来是合理的，因为管理层在 2026 年的展望中要求营业利润超过 240 亿美元，这将比 2025 年有所改善，即使收入指导仍然疲软。
这一假设之所以重要，是因为 UnitedHealth 不再仅仅依靠增长来评判。投资者希望证明，Optum 和 UnitedHealthcare 能够恢复盈利质量，同时还能承受医疗保险、护理服务和药房方面的成本压力。如果利润率不能恢复，即使有稳健的现金流，股价也可能继续低迷。
3.退出市盈率：15 倍
由于其规模、服务组合和持续增长，UnitedHealth 的市盈率一直高于许多传统保险公司。该模型使用的退出市盈率为 15.0 倍，低于近期的 20.3 倍长期市盈率。这一较低的市盈率反映了市场目前在 2026 年指导重置和医疗保险优势费率冲击后的怀疑态度。
15.0x 的市盈率仍为公司的质量提供了一定的保障。联合健康的现金生成能力仍然很强，2025 年产生了 161 亿美元的自由现金流，并继续支付股息，公司已将每季度的股息上调至 2.21 美元。但是，在盈利能见度较弱的情况下，假设市场将支付与以往相同的溢价倍数已不再有意义。
根据分析师的一致预期，我们维持 15.0x 的退出倍数。这一假设符合该公司的业务特点，即仍然具有规模优势和广泛的医疗风险敞口，但现在面临着比以前更多的政策和成本不确定性。
如果股价表现好于这一模型，很可能是因为盈利恢复得更快，而不是因为市场突然给了它更高的倍数。
如果情况好转或恶化会怎样？
根据报销趋势、利润恢复和估值纪律，UNH 股票到 2030 年的不同情景显示了不同的结果（这些是估计值，不是保证收益）：
- 低情况： 医疗保险优势压力持续上升，利润率恢复仍然缓慢 → 11.0% 的年回报率
- 中位情况： 联合健康（UnitedHealth）稳定使用趋势，重建 Optum 和联合健康医疗（UnitedHealthcare）的盈利→15.6% 的年回报率
- 高案例： 医疗成本加速正常化，市场重拾对长期增长的信心 → 19.7% 的年度回报率
即使在低风险情况下，该模型仍指向正回报，因为联合健康仍保持盈利、高度规模化和现金生成能力。中位案例到 2030 年的目标收益为 536 美元，总回报率为 99.9%，反映了 4.2% 的收入增长、4.7% 的净利润率和 12.0% 的每股收益增长。高位目标为 631 美元，总回报率为 135.5%，假定收入增长 4.6%，年倍数压缩 3.3%。
展望未来，联合健康（UnitedHealth）股价的走势可能更多取决于政策更新、医疗利用率和利润率恢复情况。4 月 21 日的财报是下一个重要的检验点，因为它将显示 1 月份的重启是谷底还是预警。如果盈利和营业利润率趋于稳定，该股的交易可能会更像一个复苏的故事，而不是一个政策的牺牲品。
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