核心要点
- CoreWeave 在 10 月 27 日于丹麦上线新产能后股价上涨 7.94%，Nebius 上涨 11.22%。截至 10 月 30 日收盘，CoreWeave 已回吐涨幅，报收于 $54.87。
- Atreides Management 的 Gavin Baker 表示，10 月份 GPU 租金每天都在上涨，但 CoreWeave 将其大部分产能锁定在长期合同中，这些合同目前的支付价格远低于市场水平。
- CoreWeave 以当前价格进行建设和借贷：其总债务（包括租赁负债）在 6 月份达到 $51.6 billion，其 2032 年到期的债券在 10 月份的收益率接近 15%。
- 租金上涨主要利好那些拥有闲置产能和低成本融资的运营商，因此 CoreWeave 将于 11 月 10 日发布的关于利息成本和合同续签的报告是下一个考验。
CoreWeave (CRWV) 未能守住其数周以来的最佳单日涨幅。
该股在 10 月 27 日上涨 7.94% 至 $59.57，此前 CoreWeave 在其丹麦首个数据中心上线了新产能，同为新兴云服务商的 Nebius Group (NBIS) 上涨 11.22%。截至 10 月 30 日收盘，CoreWeave 已回落至 $54.87，此前 微软的资本支出低于预期 且科技股遭遇抛售。这为 10 月画上了句号，在此期间 CoreWeave 的 9.625% 票息、2032 年到期的票据 价格跌至面值的 80 美分以下。
奇怪的是，GPU 的租赁难度几乎前所未有。正如 Atreides Management 管理合伙人兼首席投资官 Gavin Baker 在 10 月 27 日的 TBPN 节目中所说：
“10 月有点奇怪，因为租赁任何类型 GPU 的价格每天都在上涨。”
那么为什么 CoreWeave 没有因此获利呢？Baker 对此也有答案。他说：“CoreWeave 很棒，但遗憾的是他们锁定了大量的计算能力”在长期合同中，“这些合同现在的价格远低于市场水平。”
哎哟。
锁定在昨日价格
已承诺的合同占 CoreWeave 2025 年收入的 98%，截至 2025 年底，按规模加权计算的平均合同期限约为 五年。
Baker 表示，任何在大约 2026 年 5 月之前签署长期计算合同的人都“大赚了一笔”。CoreWeave 是这些交易的对手方。在 8 月的 第二季度电话会议 上，首席财务官 Nitin Agrawal 表示，即将续约的产能“只占我们机队非常有限的一部分”。
其利润率也并未随市场上涨。CoreWeave 的毛利率在 2024 年达到 74.3% 的峰值，到 2025 年下滑至 71.7%……
……并且今年再次下滑：第二季度营收成本占营收的比例为 34.1%，高于一年前的 25.8%。
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新建集群成本高昂
购买未来产能同样紧张。用 Baker 的话说，“要在 2027 年中后期上线一个集群，你必须支付真正巨额的费用。”
这对于一家靠借钱建设的公司来说是个问题。CoreWeave 的总债务（包括租赁负债） 从 2023 年底的 $2 billion 增加到 2025 年底的 $29.8 billion……
……并且到 6 月 30 日达到 $51.6 billion，其中 $16.5 billion 为租赁负债。
这笔钱的成本越来越高。CoreWeave 的美元债券票息从 2025 年 7 月的 9.00% 上升到 2026 年 4 月的 9.75%，而 10 月份的下跌将其 9.625% 票息、2032 年到期的票据（ 于 6 月发行 ）的收益率推高至接近 15%。因《大空头》而出名的投资者 Steve Eisman 在 10 月 28 日的 Prof G Markets 节目中说：“我认为他们以 15% 的利率筹集债务来建设 AI 数据中心是不可行的。”
在第二季度，折旧和利息合计占营收的 79%。对于第三季度，管理层给出的利息费用指引为 $860 million 至 $940 million，而调整后的营业利润仅为 $200 million 至 $260 million。
分析师也不预期很快会盈利。他们预计 2026 年每股正常化亏损为 $3.99，2027 年为 $1.97，然后在 2028 年实现 $1.61 的利润：
一年前，他们预计 2027 年将实现 $2.23 的利润。在租金上涨的同时，预测值却在下调。
价格上涨仅对新合同有利
固定价格是一把双刃剑。如果新供应将租金推回低位，这些长期合同将保护 CoreWeave 的收入。
CoreWeave 也在进行调整。它在 7 月份将其整个 GPU 产品线的价格提高了约 25%，管理层表示第二季度签署的合同带来的贡献利润率比近期合同高出 5 到 10 个百分点。Baker 补充说：“CoreWeave 非常清楚这一点。他们正试图获得更多的现货敞口。” 并非其所有资金成本都很高：3 月份一笔由 Meta 支持的 $8.5 billion 贷款定价约为 5.9% 的固定利率。
但更高的价格仅适用于新产能，而新产能的建设成本“极其高昂”，并且必须在当前市场环境下融资。Baker 希望这种紧张局面能将供应集中在“那些能够通过预付款融资的有能力的运营商”手中。这更符合 Nebius 的情况： 其第二季度约 70% 的交易 都附带了预付款，覆盖了相关资本支出的 50% 至 60%。
CoreWeave 将于 11 月 10 日报告的利息账单
在 CoreWeave 为资金支付如此高昂成本的情况下，GPU 租金上涨无法解决问题。其最便宜的贷款依赖于与 Meta 等客户的合同，而其无担保债券在 10 月份的收益率达到 15% 或更高。在能够以更优惠条件借款之前，供应短缺主要利好 CoreWeave 的客户。
还有一个不确定因素。英伟达在 1 月份 以每股 $87.20 的价格购买了 $2 billion 的 CoreWeave 股票，Eisman 承认“也许，你知道，英伟达会介入并支持整个公司。”
除此之外，CoreWeave 将于 11 月 10 日发布的第三季度报告将显示利息费用超出营业利润的程度，以及是否有任何续约合同是以当前价格签订的。
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