核心要点
- Nebius于10月22日从花旗集团获得了一笔35亿美元的高级担保融资，这是其自7月以来的第二笔基于合同的融资。
- 第二季度收入增长454%至5.823亿美元，但70亿至90亿美元的年化收入目标意味着下半年需要大幅加速增长。
- 大约100亿美元的可转换债务以及新融资364天的期限，使得再融资风险始终是关注焦点。
- 11月12日发布的第三季度财报，其共识收入预期接近9.05亿美元，将检验合同转化为收入的速度。
Nebius Group (NBIS) 为其扩建计划找到了一种新的支付方式。它没有再次发行可转换债券，而是以其已签约的客户作为抵押进行借款。
该公司于10月22日从 Citigroup (C) 获得了一笔35亿美元的高级担保融资。尽管如此，由于AI债务担忧引发的新兴云板块抛售，其股价上周仍下跌了6.8%，至159美元。
这使得该股价格较其299.86美元的高点下跌了约47%，尽管华尔街目标价平均为281美元。
我认为融资方式的转变比头条数字更有趣。它改变了如果扩建计划延迟，谁将承担风险。
为长期资产提供的一年期贷款
花旗的这笔交易有三个值得注意的特点：
- 364天期限，因此它起到过渡资本的作用
- 定价为Term SOFR加2.75%，最高可上调至3.50%
- 资金用途旨在数据中心开发、GPU采购和一般公司用途
这是继Nebius第一笔担保融资之后的又一笔，7月的一笔7.75亿美元贷款定价为SOFR加2.50%，2030年到期。该笔贷款由已部署的GPU和来自一家投资级客户的合同现金流作为担保。
在7月之前，可转换债券承担了大部分融资工作。Nebius在8月完成了57.5亿美元的票据发行，目前仍有大约100亿美元的可转换债务未偿还。
那么，资产负债表迄今吸收了多少债务呢？
总债务在2026年急剧上升，而花旗的融资在再融资之前又增加了这一数字。
合同充当抵押品
向贷款机构推销的底气来自于与投资级客户签订的超过400亿美元的长期合同，其中包括 Microsoft (MSFT) 和 Meta Platforms (META)。这些合同可以作为未来资产支持交易的抵押品。
增长为该策略提供了可信度。第二季度收入增长454%至5.823亿美元，上半年收入达到9.813亿美元，增长529%。
新的渠道也在不断涌现。与Reflection达成的一项价值超过10亿美元的计算协议将持续到2029年，与 Palantir Technologies (PLTR) 的合作则为政府和企业买家增加了一个主权AI渠道。
Nebius还计划在2027年部署大约1千兆瓦的 Nvidia (NVDA) Vera Rubin 算力。
以下是华尔街预期其增长曲线有多陡峭：
共识预期意味着收入在两年内以接近380%的年化速度复合增长，这一速度取决于电力能否按时到位。
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年化收入目标的计算变得陡峭
目标是到2026年底实现70亿至90亿美元的年化收入。第二季度的5.823亿美元年化后约为23亿美元，因此Nebius需要在两个季度内将其年化收入大致提升三倍。
在建设期间，亏损仍然严重。Nebius公布第二季度净亏损1.9亿美元，调整后EBITDA亏损9200万美元，同时当季资本支出达57亿美元。
其资产负债表看起来比其最接近的同行要轻。Nebius的净债务约为22亿美元，而 CoreWeave (CRWV) 的净债务约为460亿美元。
投资者在估值倍数上奖励了这一差距……
Nebius的前瞻EV/Sales倍数为6.4倍，而CoreWeave为3.9倍，因此市场已经认可其更清晰的资本结构。
我的看法：以已签署的合同为抵押借款，优于在159美元的价格稀释股东，74%的毛利率也表明其单位经济效益能够维持。然而，364天的融资期限意味着Nebius必须在一个刚刚惩罚了新兴云信贷的市场中进行再融资。我喜欢这个策略，但溢价估值倍数几乎没有给数据中心延迟留下空间。
11月12日的第三季度财报是一个检查点。共识收入预期接近9.05亿美元，任何低于此数字的表现都会使年底的年化收入目标看起来难以实现。
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