核心要点
- 由于对AI相关债务的担忧冲击新云（neocloud）股票，CoreWeave上周下跌11.3%至54美元，略高于其52周低点53.50美元。
- 第二季度营收跃升112%至25.8亿美元，积压订单在新增超过250亿美元承诺前已达到约1040亿美元。
- 第三季度业绩指引预计利息支出将在8.6亿至9.4亿美元之间，而调整后营业利润仅为2亿至2.6亿美元。
- 11月12日的第三季度财报必须显示，产能上线速度足以支撑约460亿美元的净债务。
CoreWeave (CRWV) 面临的需求问题，是大多数公司梦寐以求的。客户不断签约，价格上涨，近期产能已售罄。
然而，其股价上周下跌11.3%至54美元，仅略高于52周低点53.50美元。随着AI债务担忧导致新云股票下跌，做空者已录得约60亿美元的账面利润。
该股目前较其52周高点141.79美元下跌了约62%。
担忧源于简单的算术。CoreWeave的贷款人先于其股东获得偿付，而这个差距在下个季度将会扩大。
增长伴随着账单而来
第二季度营收表现强劲。以下是CoreWeave在8月11日报告的内容：
- 营收25.8亿美元，增长112%，超出25.6亿美元的共识预期
- 调整后EBITDA为15.1亿美元，利润率59%
- GAAP净亏损6.26亿美元，利息支出为6.4亿美元
管理层还将2026年营收指引上调至124亿至132亿美元，并给出第三季度营收指引为34.5亿至36亿美元。
首席执行官Michael Intrator在新闻稿中表示，CoreWeave的"规模开始转化为不断扩大的经营杠杆"。这在EBITDA层面是成立的。但在其之下，折旧和利息仍然吞噬了利润。
每个季度都在前一个季度的基础上实现了显著增长...
季度营收在一年内翻了一倍多，这就是为什么积压订单的故事仍然引人关注。
超越微软的积压订单
截至6月30日，积压订单达到约1040亿美元。该数字不包括第三季度前几周签署的超过250亿美元净新增承诺。
其中的真正新闻是多元化。微软 (MSFT) 约占2025年营收的67%。4月与Anthropic达成的支持Claude模型的协议增加了一家前沿实验室，而Meta Platforms (META) 也位列其最大客户之中。
定价能力也已显现。CoreWeave在7月将价格提高了约25%，而近期产能实际上已售罄。
在1037亿美元的剩余履约义务中，约41%应在24个月内转化为营收。然而，交付这些计算能力需要巨额支出，2026年的资本支出指引为350亿至390亿美元。
资本支出是需求转化为现金支出的地方。
今年的支出接近预期营收的三倍，因此每份新合同都需要新的融资。
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贷款人优先获得偿付
第三季度的指引清晰地勾勒了风险。CoreWeave预计利息支出将在8.6亿至9.4亿美元之间，而调整后营业利润仅为2亿至2.6亿美元。
截至6月30日，总债务达到356亿美元，外加约163亿美元的经营租赁负债。目前约460亿美元的净债务是过去12个月EBITDA的8.2倍。
与Nebius (NBIS) 相比，后者净债务约为22亿美元。投资者为Nebius支付6.4倍的远期企业价值/销售额，而CoreWeave仅为3.9倍，这一折价反映了其资产负债表状况。
那么，营业利润相对于利息账单处于什么水平？
利息支出的增长速度超过了EBIT，这比任何需求数据都更好地解释了股价的下跌。
我的看法是：需求是真实的，基于1040亿美元的积压订单，低于4倍的销售额倍数在纸面上看起来很便宜。但只有在资本市场以可承受的利率保持开放的情况下，股权才能发挥作用，而债券投资者已经开始要求更高的回报。我会将其视为对信贷状况的高贝塔系数看涨期权，而其3.18的贝塔值表明市场已经这样认为了。
11月12日的第三季度财报是下一个考验。关注利息支出是否落在指引区间的低端，有多少产能上线，以及2027年的融资计划如何。
在此之前，积压订单是承诺，而债务是账单。
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