核心要点
- Cipher Digital 于10月23日收于$7.94，较10月13日（即其定价8.5亿美元零息可转换票据的前一日）收盘价下跌了30%。
- 该票据的转换价格约为$15.31，几乎是当前股价的两倍，而同时进行的债务置换交易立即发行了约4070万股新股。
- Barber Lake 项目现在拥有超过90亿美元的20年期合同收入，但Cipher需承担前3.593亿美元的超支成本。
- 11月2日的第三季度财报应能显示首批数据中心机房是否仍按计划在2026年第四季度开始产生租金收入。
Cipher Digital (CIFR) 过去一个月证明了其有能力签署长期AI租赁合同。现在市场想知道谁来为混凝土买单。
该股于10月23日收于$7.94，略高于其52周低点$7.90。这较10月13日（Cipher定价8.5亿美元零息可转换票据的前一日）的收盘价$11.34下跌了30%。
这个时机令人不快。三周前，Cipher将其Barber Lake项目的租约延长至20年，并将该地点的合同收入推高至90亿美元以上。
因此，该股目前交易价格比用于资助该项目建设的那批票据的$15.31转换价格低了约48%。（显然，可转换票据的买家比股票持有者更乐观。）
零息票据，真实稀释
该票据于10月14日定价，两天后结算。其中三个条款最为关键：
- 8.5亿美元票据，不支付利息，于2032年11月1日到期，外加一项为期13天的增发1.5亿美元票据的期权
- 初始转换价格约为$15.31，较10月13日收盘价溢价35%
- 约8970万美元的募集资金预留用于上限期权，以缓解股权稀释
同时进行的债务置换影响更快。Cipher用其约1.659亿美元、2030年到期的1.75%票据置换了约4070万股普通股，这些股票立即到账。
相对于约4.15亿股的流通股，这接近公司总股本的十分之一。大部分剩余现金将用于对Barber Lake项目的额外股权投资，其余部分则投入高性能计算开发管道。
不过，股权稀释在这里已是常态。
稀释后股数在2021年至2025年间增长了约75%，而此次债务置换将使这一趋势继续攀升。
Barber Lake 买下第二个十年
Barber Lake 是任何人持有这只股票的原因。Fluidstack修订后的租约为10年，一家未具名的AI实验室承诺了另一个10年租约，条款基本相似。
这第二个十年增加了约52亿美元的收入。Alphabet (GOOGL) 为Fluidstack的义务提供担保，因此第一个十年拥有真正的信用支持。
首席执行官Tyler Page表示，此次延期"反映了我们正在建设的基础设施的持久价值。"一些股东质疑锁定从现在起十年后才开始的租金。Page在X上反驳说，Cipher从未见过如此远期且按此费率的需求。
数据中心机房将从2026年第四季度到2027年第一季度分阶段交付，首批租金预计在2026年第四季度产生。在此之前，利润表看起来会很糟糕。随着挖矿业务逐渐结束，第二季度收入下降43%至2480万美元，净亏损扩大至2.675亿美元。
市场预期租赁业务以多快的速度取代比特币业务？
市场共识意味着未来两年收入年增长率约为95%。这只有在每个机房都按时交付的情况下才能实现。
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股权承担所有超支
成本是更困难的部分。Cipher承担Barber Lake项目原始预算之上前3.593亿美元的超支成本，租户将通过未来20年的额外租金补偿超出部分的一半。
项目预估成本已经上涨了约36%至38%，达到近30亿美元。与此同时，净债务约为47.5亿美元，而市值仅为33亿美元。
这种结构使得股票估值迅速变得昂贵。Cipher的远期企业价值/销售额倍数为14.4倍，而已经规模化运营的CoreWeave (CRWV)为3.9倍，Nebius (NBIS)为6.4倍。
以下是股权所背负的债务负担……
净债务现已超过整个股权价值，因此微小的延迟都会对股东产生不成比例的影响。
我的看法：Barber Lake是一份高质量的合同，拥有信用可靠的担保和20年的长期收入。但股东承担所有超支成本，可转换票据的定价计算也显示了市场信心已跌至何种程度。华尔街$29.36的目标价假设了近乎完美的执行，因此我会等到租金支票兑现后再为积压订单付费。
下一个检查点是11月2日的第三季度财报。关注首批机房是否仍按计划进行、是否有新的成本预估，以及买家是否行使了1.5亿美元的增发期权。
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