核心要点
- 由于市场对CoreWeave债务和利率上升的担忧冲击了AI云股票，而Nebius自身并无负面消息，其股价从9月底到上周五收盘下跌了33%。
- Nebius在年中的债务远低于CoreWeave，但分析师预计其资本支出到2027年将达到约290亿美元，而较低的股价使得融资更加困难。
- 从花旗获得的新35亿美元贷款赢得了时间，而美国银行310美元的目标价需要Nebius的远期市销率大约翻倍，达到约12倍。
- 以约6倍的远期销售额来看，对于能够承受波动的投资者而言，Nebius看起来值得买入，11月的报告应能显示2027年的客户有多少在提前支付。
Nebius Group (NBIS) 自9月底以来（截至10月23日上周五收盘）已下跌33%，而几乎所有的坏消息都并非源自其自身。
恐慌始于 CoreWeave (CRWV)。同期，由于投资者担心其为建设AI数据中心借了多少债务，其股价下跌了38%。纳斯达克100指数下跌了5%。
尽管如此，美国银行仍坚持看好Nebius。上周四，分析师Tal Liani重申了他的"买入"评级和310美元的目标价，较上周五收盘价高出95%。他也给予CoreWeave"买入"评级，但他的报告指出，CoreWeave可能需要约200亿美元额外资金来履行其对客户的承诺。
Nebius为CoreWeave的债务买单
这一切始于10月14日，当时一份高于预期的通胀报告重燃了关于美联储再次加息的讨论，并且 CoreWeave 2032年票据的收益率接近15%。同一天，Gartner火上浇油，预测到2030年，超过80%的新云提供商将无法独立运营。两天后，对CoreWeave约500亿美元债务负担的担忧蔓延到了所有依赖借款融资的AI云公司，Nebius也包括在内。
但Nebius的资产负债表看起来截然不同。截至6月30日， 其净借款（扣除现金，不计租赁负债）约为5亿美元。而CoreWeave在相同基础上约有295亿美元。
然而，这种差距不会持续。Nebius此后在8月份增加了57.5亿美元的可转换票据，并且 分析师预计其净债务到今年年底将达到约140亿美元，到2027年底将达到340亿美元。
花旗的35亿美元赢得了时间
上周四上午，Nebius 宣布从花旗获得35亿美元的有担保贷款，用于支付数据中心和GPU的费用。其成本为SOFR利率加2.75%，该利差最高可升至3.5%。正如首席运营官Ophir Nave所言："合理安排我们的融资顺序，是我们优化长期资本成本的方式。"
这笔贷款的成本远低于CoreWeave 2032年票据近15%的收益率，尽管两者不完全可比（对于贷款方而言，有担保的银行贷款风险低于无担保债券）。
投资者仍在抛售。当天Nebius下跌7%，而CoreWeave下跌10%。这是一笔过桥贷款，以借款人几乎全部资产作为担保，到期日为2027年10月16日，其利差每90天上调0.25个百分点，因此Nebius有充分理由提前置换它。而2027年正是更大账单到期的时候。
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谁为2027年买单？
Nebius的资本支出从2024年的8.08亿美元跃升至2025年的40.7亿美元。
分析师预计今年将达到232亿美元，2027年达到291亿美元，是去年支出的七倍多。
客户支付了其中一部分。Nebius 预计今年将获得超过90亿美元的预付款，约占今年预期资本支出的39%。在第二季度，其约70%的交易都附带了预付款，覆盖了相关资本支出的50%至60%。
其余部分来自手头现金、运营现金流、债务或新股发行，而最后一种选择现在成本更高。以上周五收盘价出售的股票，相比Nebius截至6月获得的223.60美元平均价格，募资额减少了29%，因此每次发行都会让新买家获得公司更多的份额。
310美元说得通吗？
Piper Sandler于10月21日将其目标价下调22%至185美元。华尔街多数人并未跟进：共识目标价从9月底的284美元降至10月21日的281美元，较上周五收盘价高出77%。
Liani预计第三季度收入为9.06亿美元，比去年同期增长约520%，与市场共识一致。
以上周五收盘价计算，Nebius的远期市销率为6.1倍（其五年历史数据包含了前Yandex业务和交易暂停期，限制了与当今AI云公司的可比性）。
如果收入预测和股本数量保持不变，美国银行310美元的目标价将使其远期市销率接近12倍——大约是上周五市销率的两倍。
Nebius 11月报告需要展示什么
以6.1倍的远期销售额来看，对于能够承受波动的投资者而言，Nebius看起来值得买入。该业务在第二季度带来了5.82亿美元的收入，调整后EBITDA利润率为41%，即使在Piper下调目标价后，华尔街的平均目标价仍比当前价格高出77%。股权稀释是入场的代价。
Nebius将于11月公布第三季度业绩，其2026年收入指引为30亿至34亿美元。需要关注的关键数字是2027年的客户有多少在提前支付。如果他们继续预付款，Nebius需要发行的新股就会减少。如果他们不这样做，Nebius将需要在同一年（即花旗贷款到期且计划资本支出约290亿美元的那一年）寻求更多外部资金。
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